Studiu de caz - sunt pietele internationale integrate sau segmentate?

STUDIU DE CAZ - SUNT PIETELE INTERNATIONALE INTEGRATE SAU SEGMENTATE?

1)     Metodologia de calcul

Datele culese reprezinta indicii principalelor piete financiare nationale (sau regionale) afisate de Morgan Stanley Capital International, calculate in indici de pret, in dolari americani, lunar, pe o perioada de 5 ani (30 iunie 2003 - 31 mai 2008).

Ca principiu general, nivelul indicilor de pret din prezent se obtine prin aplicarea schimbarii in performanta pietei, perioadei precedente ale aceluiasi pret.

Astfel, , unde:

=  nivelul indicilor de pret, in dolari americani, la mometul t

=  nivelul indicilor de pret, in dolari americani, la mometul t-1

= capitalizarea ajustata a pietei, in dolari americani, la momentul t

= capitalizarea initiala a pietei, in dolari americani, la momentul t

Indicii folositi sunt cei realizati de Morgan Stanley Capital International, si anume:

Indicii precedati de indicatorul "AC" (All Countries) sunt indicii compoziti ai tuturor tarilor dintr-o anumita regiune (AC EUROPE reprezinta indicele compozit al toturor tarilor europene, dezvoltate sau emergente).

Indicii precedati de indicatorul "DC" (Developed Countries) sunt indicii compoziti ai tuturor ta­­rilor dezvoltate dintr-o anumita regiune (DC EUROPE reprezinta indicele tarilor dezvoltate europene).

Indicii precedati de indicatorul "EM" (Emerging Markets) sunt indicii compoziti ai tuturor pietelor emergente dintr-o anumita regiune (EM EUROPE va indica evolutia tarilor emergente de pe continentul european).

EAFE (Europe, Australia, Far East) - este un indice foarte folosit de investitorii americani pen­tru evaluarea performantelor managerilor de portofolii. Acest indice exclude Statele Unite si Canada si este calculat in funtie de performantele a celor mai dezvoltate 21 de tari din regiunile precizate.

WORLD INDEX se bazeaza 23 de piete de capital dezvoltate din intreaga lume

EMERGING MARKETS INDEX este indicele calculat pe baza a 26 de tari emergente de pe tot globul (Malaiezia intra atat in componenta WORLD INDEX, cat si in cea a EMERGING MARKETS INDEX).

ALL-COUNTRY WORLD este un indice ce se bazeaza pe combinarea indicilor a 48 de tari, atat dezvoltate cat si emergente.

Acesti indici se calculeaza ponderat, in functie de capitalizarea bursiera a fiecarei tari/regiuni.

Cu ajutorul acestor indici am calculat randamentele lunare ale fiecarei piete financiare nationale (sau regionale) pe perioada studiata (30 iunie 2003 - 31 mai 2008). Pentru fiecare dintre aceste grupe de randamente am calculat principalii indicatori statistici: indicatorii tendintei centrale (media, mediana, modul), abaterea standard, radamentul minim, cel maxim si marimea intervalului pe care se intind randamentele lunare.

In continuare am calculat coeficientul de corelatie total si in cascada cu pas de o luna intre randamentele a cate doua piete. Am organizat pietele in functie de gradul de dezvoltare economica (dezvoltate, emergente) si in functie de localizarea geografica (pe continente - America, Asia, Europa - si in unele cazuri pe regiuni mai restranse - Orientul Indepartat, Zona Asia-Pacific)

Randamentul a fost calculat dupa formula :

, unde:

HPR = randamentul pe perioada de detinere (holding period return)

 = indicele preturilor la momentul 1

 = indicele preturilor la momentul 0

Exista doi mari factori ce influenteaza beneficiile unui portofoliu diversificat international. Primul este corelatia medie dintre piete - un coeficient de corelatie negativ indica un risc al portofoliului bine diversificat (daca preturile pe o piata scad, cu siguranta vor creste pe cealalta piata), daca coeficientul de corelatie este apropiat de 0, atunci evolutia unei piete nu influenteaza evolutia celeilalte piete in nici un fel, iar daca acesta este pozitiv, atunci riscul portofoliului nu este diversificat (scaderea preturilor pe o piata implica scaderea acestora si pe cealalta piata). Este important de stiut, in evaluarea riscului unui portofoliu si intensitatea coeficientului de corelatie, nu numai sensul acestuia. Cu cat coeficientul de corelatie este mai aproape de 0, cu atat pietele financiare se influenteaza mai putin una pe cealalta, iar cu cat acesta se departeaza de 0 si se apropie de +1 sau -1, cu atat evolutia unei piete influenteaza mai mult evolutia celeilalte, direct sau invers proportional (in functie de semnul coeficientului). Un al doilea factor important este numarul de piete la care au acces investitorii - o crestere a numarului de piete largeste gama de titluri pe care investitorul le poate adauga la portofoliu, crescand astfel si gradul de diversificare al acestuia. Investitiile pe termen lung pot fi puternic influentate de acest factor, deoarece numarul pietelor la care are acces un investitor variaza de la o perioada la alta.

2)     Rezultatele studiului

Tendinta de integrare a pietelor internationale se poate manifesta la mai multe niveluri. Unii considera tot mai pregnanta integrarea sectoarelor industriale, datorata in primul rand globalizarii si strategiilor de internationalizare a din ce in ce mai multor companii. Altii considera ca asistam la o integrare mai puternica la nivelul productiei de bunuri, datorata in primul rand scaderii numarilui de surse de aprovizionare cu materii prime la nivel global.

Dar in ceea ce priveste integrarea pietelor de capital, aceasta se manifesta mai puternic intre tarile apropiate geografic si intre cele cu acelati grad de dezvoltare economica. De aceea am decis sa impart acest studiu in 2 parti. Prima parte reprezinta o analiza in functie de gradul de dezvoltare al tarilor, iar a doua parte in functie de asezarea geografica.

6.1 Analiza corelatiilor intre tari, grupate in functie de gradul de dezvoltare economica

Voi incepe prin studiul țarilor dezvoltate din cele mai importante trei regiuni ale Globului: Europa, Orientul Indepartat și America de Nord. Ca etalon de comparație a performanțelor am ales evoluția piețelor de capital la nivel global.  Calculand randamentele pentru fiecare regiune am obținut urmatoarele rezultate, exprimate prin cei mai relevanți indicatori statistici:

Tabelul 6.1

Dupa cum se observa și in Tabelul 6.1 cea mai buna performanța au avut-o piețele dezvoltate europene, avand un randament mediu de 1,33% spre deosebire de piața americana și canadiana a caror medie a fost de 0,7%. Deși piața europeana a avut cel mai ridicat randament, nu a avut și cel mai mare risc, acesta revenindu-i Orientului Indepartat. Volatilitatea titlurilor a evoluat direct proporțional cu riscul randamentul acestora, astfel ca cele mai volatile au fost titlurile tranzacționate pe piețele dezvoltate europene, iar cele mai puțin volatile titlurile tranzacționate in America de Nord. Evoluția randamentelor acestor regiuni este prezentata și in graficul urmator:

Figura 6.2

Dupa cum se observa si din graficul de mai sus, pietele europene si nord americane sunt mai puternic corelate cu piata globala, spre deosebire de pitele Orientului Indepartat, pe intreaga perioada studiata. Coeficientii totali de corelatie intre fiecare din regiunile prezentate sunt mai bine exprimati in Figura 6.3. Tot in aceasta figura se poate observa corelatia puternica dintre randamentele pietelor dezvoltate europene si americane si randamentele la nivel global. Aceasta se datoraza faptului ca peste 50% din totalul capitalizarii bursiere este tranzactionat la New York, si inca 30% pe pietele europene.

Figura 6.3

Pentru a studia evolutia in timp a gradului de integrare dintre regiunile de mai sus am calculat corelatiile in cascada, cu pas de o luna intre fiecare doua regiuni. Aceste corelatii se prezinta dupa cum urmeaza:

Intre tarile dezvoltate de pe aceste doua continente se observa o integrare puternica, coeficientul de corelatie intre aceste piete avand pe intreaga pedioada valori foarte ridicate. Totusi trendul este usor descrescator, tocmai din cauza gradului ridicat de integrare, care a impins investitorii doritori de diversificare spre alte piete.

In ceea ce priveste gradul de integrare intre pietele dezvoltate europene si cele din Zona Pacific, lucrurile stau complet diferit. Coeficientul de corelatie dintre aceste piete a dat dovada de o volatilitate ridicata luand valori de la 0,02 pana la 0,97. Cu toate acestea trendul pare a fi crescator, dar nu se poate enunta cu siguranta care va fi evolutia viitoare a corelatiilor dintre aceste piete.

Privind graficul de mai sus observam un trend descrescator in ceea ce priveste evolutia corelatiilor dintre randamentele pietelor dezvoltate de pe continentul american si cele din Orientul Indepartat. Pentru o buna perioada din anul 2007 coeficientul de corelatie intre randamentele pietelor amintite mai sus a fost negativ, spre "deliciul" investitorilor americani dornici de a-si diversifica portofoliul. Poate aceasta goana a investitorilor americani catre pietele Orientului Indepartat a fost si motivul rapidei cresteri a corelatiei dintre piete in perioada imediat urmatoare, coeficientul ajungand astfel in mai 2008 la valoarea de 0,7.

Dupa ce am observat evolutia corelatiilor la nivel regional, vom studia situatia si la nivelul tarilor reprezentative ale fiecarei regiuni si anume: Hong Kong, Japonia, Marea Britanie si Statele Unite. Rezultatele obtinute din calculul randamentelor au fost urmatoarele:

Tabelul 6.7

Dupa cum se observa si in Tabelul 6.7 randamentul mediu cel mai ridicat (de 1,67%) l-a inregistrat piata de capital din Hong Kong, dar aceasta are in acelasi timp si cel mai mare risc, lucru ce se observa atat din valoarea abaterii standard, cat si din gradul de volatilitate. La polul opus se afla Statele Unite, cu un randament mediu de numai 0,6%.

Evolutia in timp a randamentelor acestor 4 piete este reprezentata in Figura 6.8. Unde se observa discrepantele clare intre randamentele titlurilor din Japonia si Hong Kong fata de cele ale Statelor Unite si Marii Britanii, care par sa aiba o evolutie asemanatoare, datorata unui coeficient de corelatie de peste 0,7 intre cele doua tari. Interesant este faptul ca nici cele doua piete asiatice (Hong Kong si Japonia) nu au un coeficient de corelatie ridicat, acesta avand o valoare mai mica de 0,4. O mai clara viziune asupra corelatiilor dintre fiecare doua piete gasim in Figura 6.9.

Figura 6.8

In continuare vom analiza tarile emergente din diferitele regiuni geografice. Pentru aceasta am folosit randamentele tarilor emergente din Asia, Europa si America Latina considerand aceste regiuni ca reprezentative pentru pietele emergente. Randamentele pe fiecare regiune au fost sintetizate in Tabelul 6.10 sub forma de indicatori statistici.

Tabelul 6.10

Desi pietele emergente europene sunt mai riscante, conform abaterii standard, decat cele ale Americii Latine, aceasta din urma are cel mai mare randament mediu, de aproape 3,34%. Observam de asemenea diferentele semnificative intre randamentele obtinute de pitele de capital din tarile dezvoltate si cele de pe pietele emergente. Daca in cazul tarilor dezvoltate, regiunea cu cel mai mare randament mediu a fost Europa cu 1,33%, in cazul pietelor emergente lider este America Latina cu un randament de aproape trei ori mai mare (3,34%). Ba chiar cele mai putin performante piete emergente (cele asiatice) au avut randamente de aproape 2 ori mai mari decat cele mai performante piete dezvoltate (cele europene).

Pe de alta parte nu trebuie neglijat nici riscul asociat acestor randamente, care creste si acesta de aproape doua ori. Cele mai riscante piete dezvoltate sunt cele asiatice, avand o abatere standard de 0,39, fata de 0,69 in cazul celor mai riscante piete emergente, pietele europene. Volatilitatea cea mai crescuta a fost inregistrata de titlurile tranzactionate pe pietele Americii Latine.

Tinand cont de faptul ca randamentul mediu al pietelor de capital la nivel global a fost de 0,98%, la un risc masurat printr-o abatere standard de 2,6%, putem calcula un raport castig/risc de 0,37. Pentru America Latina insa acest raport este peste 0,55, demostrand ca exista inca oportunitati considerabile pentru investitiile in tarile emergente. Desigur, abaterea standard calculata mai sus incorporeaza doar riscul de piata, neincluzand si riscurile politice, costurile de tranzactionare si informare care sunt impuse in tarile Americii Latine.

Figura 6.11

Asa cum se observa din evolutia randamentelor indicilor fiecarei regiuni prezentata mai sus, dar si din Figura 6.12, pietele emergente au un grad de integrare destul de ridicat, indiferent de pozitia lor geografica. Desigur, este normal ca intre pietele emergente din Europa si doar cele ale Europei de Est sa fie un  coeficient de corelatie de 0,98, la fel ca si intre pietete Asiei si cele ale Orientului Intepartat, dar pe langa acestea putem observa corelatii ridicate intre piete aflate la distante geografice considerabile, cum este cazul pietelor europene si cele ale Americii Latine intre care exista un coeficient de corelatie de 0,8 sau intre pietele asiatice si cele latin americane.

In ceea ce priveste evolutia in timp a corelatiilor, graficele ce urmeaza vor arata cum variaza gradul de integrare al pietelor de la o perioada la alta.

Din Figura 6.13 vedem cum coeficientul de corelatie dintre pietele emergente asiatice si cele europene s-a metinut relativ constant in jurul valorii de 0,7, cu exceptia unei scurte perioade din vara anului 2007, in care acest coeficient a scazut pana la valoarea de 0,2. Aceeasi evolutie se inregistraza si in cazul corelatiei dintre pietele asiatice si cele latin americane asa cum este evidentiat in Figura 6.14.

Conform Figurii 6.15, pietele europene si cele latin americane au fost pentru o buna perioada puternic integrate, coeficientul de corelatie situandu-se, pana in 2007 peste valoarea de 0,85, pentru ca apoi sa scada la sub 0,3, marcand astfel un trend descrescator al gradului de integrare al acestor doua piete.

In continuare vom vedea evolutia tarilor emergente reprezentative pentru fiecare regiune si anume: Brazilia, China, Rusia si Africa de Sud. In Tabelul 6.16 se gasesc rezultatele obtinute in urma calculelor.

Tabelul 6.16

Tara cu cel mai mare randament mediu (4,17%) dar si cu cel mai ridicat risc este de departe Brazilia, urmata de China cu un randament mediu mult mai mic (de numai 2,8%) comparativ cu riscul foarte ridicat. Cele mai volatile titluri au fost cele tranzactionate pe piata Chinei, urmate indeaproape de cele braziliene.  

Ca si in cazul analizei pe regiuni, se observa o diferenta foarte mare intre randamentele medii ale pietelor emergente si cele ale tarilor dezvoltate. Randamentele obtinute de pietele emergente sunt mult mai mari decat cele asigurate de tarile dezvoltate (4,17% in cazul Braziliei, fata de 1,67% obitinut de Hong Kong), dar prezinta si o volatilitate mult mai ridicata. Nu putem insa afirma ca piata de capital a Africii de Sud este mai performanta decat cea americana, chiar daca raportul castig/risc, asa cum rezulta din tabelele de mai sus este in favoarea statului african, deoarece sunt multe riscuri care nu au fost incorporate in calculul abaterii standard folosite mai sus. In plus, transparenta pietei africane este mult mai mica, la fel ca si lichiditatea titlurilor.

Figura 6.17

Figurile 6.17 si 6.18 ne arata coeficienti de  corelatie surprinzator de ridicati intre piete ce nu pareau a avea nici o legatura una cu alta. Spre exemplu, intalnim coeficienti de corelatie de peste 0,7 intre Brazilia si China, Brazilia si Africa de Sud, precum si intre China si Africa de Sud. Aceste tari se afla la mii de kilometri distanta una de cealalta si cu toate acestea sunt mai puternic integrate decat piata chineza si cea rusa, chiar daca acestea din urma au peste 4.300 de kilometri de granita comuna.

Figura 6.18

Dupa ce am studiat pietele dezvoltate, apoi pe cele emergente din fiecare zona geografica, in continuare propun un studiu asupra randamentelor tuturor tarilor dintr-o regiune (atat cele emergente, cat si cele dezvoltate). Zonele studiate in continuare sunt: Continentele Americane (atat America de Nord, cat si America Latina), Asia, Europa si Zona Pacific. Randamentele obtinute pot fi comparate cu randamentele medii la nivel global.

Tabelul 6.19

Observam cum indicele compozit pentru toate tarile continetelor americane are un randament mediu mai mare decat cel al Statelor Unite (0,8% fata de 0,6%), in conditiile aceluiasi grad de risc. In cazul Asiei insa randamentul mediu al tuturor tarilor inregistreaza o crestere nesemnificativa fata de randamentul tarilor dezvoltate, crestere urmata indeaproape si de marirea gradului de risc. Pietele europene nu par sa fie decat in foarte mica masura afectate de introducerea in calcul si a tarilor emergente, fapt ce arata ca in Europa tarile dezvoltate sunt cele care controleaza cele mai mari fluxuri de capital. Din punct de vedere al abaterii standard, cel mai riscant continent este Asia, dar cea mai mare volatilitate a titlurilor s-a inregistrat pe pietele europene.

Figura 6.20

Figurile 6.20 si 6.21 indica o puternica integrare intre randamentele pietelor europene si cele americane si in acelasi timp o puternica integrare a acestora doua cu randamentele globale. Coeficientii de corelatie intre randamentele pietelor americane si europene si randamentele globale depasesc valoarea de 0,9. De asemenea, se observa cum continentul asiatic este un factor de segmentare, avand coeficienti de corelatie relativ scazuti in raport cu oricare alta piata regionala.

Figura 6.21

Privind evolutiile in timp ale corelatiilor dintre fiecare doua regiuni observam o volatilitate crescuta a coeficientilor de corelatie. Daca intre randamentele pietelor dezvoltate americane si asiatice conficientul de corelatie avea o valoare moderata, introducerea in calcul a pietelor emergente a dus la cresterea corelatiilor intre titlurile tranzactionate pe cele doua continente, asa cum se observa din Figura 6.22. Trendul este unul descrescator, corelatiile variind intre -0,2 (in anul 2007) si 0,9 (in anul 2005).

In ceea ce priveste pietele americane si cele europene se observa o puternica integrare intre acestea, drept pentru care, coeficientul de corelatie desi se afla pe o panta descendenta, se mentine la valori foarte ridicate (aproximativ 0,8).

 

In perioada 2005 - 2007 pietele asiatice au dat dovada de corelatii puternice atat cu piata europeana cat si cu randamentele obtinute la nivel global, pentru ca in 2007 sa scada la valori negative, numai pentru a creste din nou, ajungand in mai 2008 la valoarea de 0,85. Se observa cum Figurile 6.24 si 6.25 aproape ca se pot suprapune perfect, lucru datorat dependentei foarte mari a randamentelor de la nivel global, de randamentele pietelor europene.

6.2 Analiza corelatiilor intre tari, grupate dupa pozitia geografica

Din punct de vedere geografic am inceput printr-o analiza la nivel global, apoi am grupat tarile pe urmatoarele regiuni: Continentele Americane, Europa, Asia. Subcategoria de clasificare este gradul de dezvoltare economica, astfel ca, daca in partea anterioara am analizat corelatiile dintre tari, dupa ce le-am grupat dupa gradul de dezvoltate economica, in aceasta parte vom analiza corelatiile dintre tarile dezvoltate si cele emergente, pentru fiecare continent in parte.

La nivel global, situatia randamentelor se prezinta astfel:

Tabelul 6.26

Dupa cum am observat si in partea anterioara, pietele emergente au un randament mediu mai ridicat decat cele dezvoltate (2,35%, fata de 0,98%), dar si un risc de peste doua ori mai mare. Riscul calculat prin abaterea standard incorporeaza doar riscul pietei, deci are o relevanta scazuta. Este adevarat ca si abaterea standard calculata pentru tarile dezvoltate se refera de asemenea numai la riscul pietei, dar in cazul acestor tari, pe langa riscul pietei si cel valutar, celelalte au o pondere nesemnificativa. In cazul pietelor emergente exista insa multe cazuri de schimbari bruste ale regimului politic, exproprieri, restrictii de repatrierea capitalului, probleme de lichiditate a titlurilor sau costuri crescute pentru obtinerea de informatii, al caror grad de transparenta este foarte scazut. Toate acestea trebuie incorporate in riscul investitiei cu o pondere mult mai ridicata in cazul pietelor emergente. Aceste riscuri suplimentare scad, deci atractivitatea initiala a investitiei, prin scaderea raportului castig/risc.

Figura 6.27

Figura 6.28

Dupa cum se vede din evolutia randamentelor prezentata in Figura 6.27 si mai apoi in Figura 6.28 intre evolutia randamentelor din toate tarile si cele din tarile dezvoltate coeficientul de corelatie este de 0,99, deoarece peste 85% din capitalizarea bursiera la nivel mondial se tranzactioneaza pe pietele de capital din tarile dezvoltate. De asemenea Figura 6.27 arata si volatilitatea crescuta a titlurilor tanzactionate pe pietele emergente, volatilitate care duce la scaderea corelatiilor dintre randamentele acestor piete si cele ale pietelor dezvoltate.

Corelatia intre randamentele tuturor tarilor si cele ale tarilor emergente este surprinzator de ridicata, avand un coefficient de 0,87. Desi se afla pe un trend descrescator coeficientul de corelatie intre pietele emergente si cele dezvoltate este foarte mare (0,8), in ciuda scaderii bruste din 2007. Aceste rezultate demonstreza ca ipoteza conform careia portofoliul este mult mai bine diversificat prin investirea pe pietele emergente nu mai este valabila (cel putin in ultimii ani). Desi se obtine o scadere a riscului prin investitiile pe pietele emergente, sursa acesteia provine partial din cresterea numarului de titluri din portofoliu si partial din faptul ca titlurile nu sunt perfect correlate, ceea ce aduce un anumit grad de diversificare portofoliului. Aceasta scadere a riscului este insa incomparabil mai mica decat aceea ce ar fi putut fi obtinuta din combinarea in portofoliu de titluri cu o corelatie negativa.

In continuare voi analiza evolutia randamentelor si a corelatiilor de pe Continentele Americane. Cum cea mai mare parte a volumului de titluri prezente pe pietele de capital, din oricare regiune geografica provine de la tarile dezvoltate, este normal ca sa intalnim in toate cazurile o corelatie foarte puternica intre randamentele tuturor tarilor de pe un continent si randamentele tarilor dezvoltate din aceeasi regiune. De aceea vom pune accentul mai departe pe relatiile dintre tarile emergente si celelalte doua categorii.

Tabelul 6.31

Dupa cum arata rezultatele din tabelul de mai sus, pietele emergente au obtinut randamente medii de peste 4,5 ori mai mari decat cele dezvoltate, in conditiile unui risc al pietei de aproape 2,5 ori mai ridicat si o volatilitate a titlurilor de pana la 3 ori mai mare. Desi pietele emergente par mult mai atractive ele sunt foarte greu de previzionat, iar acele randamente atragatoare se pot transforma rapid in pierderi pe masura. Daca tarile dezvolatate au inregistrat o pierdere maxima de 6,2% in cei 5 ani studiati, pierderea maxima suferita de titlurile din tarile emergente a fost substantial mai mare, si anume de 14,18%. In plus, dupa cum se observa din Figura 6.32, minimul de -6,2% inregistrat de randamentele tarilor dezvoltate a fost rezultatul unui factor trecator, pe cand in evolutia randamentelor tarilor emergente intalnim mult mai des astfel de scaderi bruste, fapt ce arata ca probabilitatea de inregistrare a unei pierderi este mult mai mare in cazul pietelor emergente.

Figura 6.32

Atat din analiza evolutiei randamentelor prezentata in figura de mai sus, dar mai clar din Figura 6.33, observam o corelatie relativ scazuta intre randamentele pietelor emergente de pe Continentele Americane si randamentele pietelor dezvoltate din aceeasi regiune, fapt ce conduce implicit la aceleasi rezultate si in raport cu toate pietele de pe cele 2 continente.

Figura 6.33

Evolutia in timp a coeficientului de corelatie intre randamentele pietelor emergente si cele ale pietelor dezvoltate de pe cele doua continente americane ne arata ca desi pare sa se incadreze pe un trend ascendent, legatura dintre randamentele celor doua tipuri de tari este una pozitiva, de intensitate medie. Desi nu putem afirma despre pietele Americii Latine si cele ale Americii de Nord ca sunt segmentate, un investitor nord american poate fi tentat de investitiile in tarile latin-americane datorita randamentelor ridicate oferite de acestea si al apropierii geografice.

In ceea ce priveste continentul european discrepantele intre evolutia randamentelor pietelor emergente si cele ale tarilor dezvoltate, desi semnificative, sunt mai mici decat in cazul Americilor. Randamentul mediu al pietelor emergente este de numai doua ori mai mare decat cel al tarilor dezvoltate si este sustinut si de un risc mai ridicat in aceeasi proportie.

Figura 6.35

Figura 6.36

Intre pietele emergente de pe Continentul European si cele dezvoltate de pe acelasi continent exista un coeficient de corelatie de 0,58 si de acelasi sens. Desi nu prezinta un raport castig/risc mult mai mare decat cel al investitiilor in tarile dezvoltate, pietele emergente europene pot reprezenta o varianta buna de diversificare a portofoliului, deoarece in multe cazuri riscurile politice si costurile de obtinere a informatiilor sunt mai reduse decat in alte regiuni, iar pietele de capital sunt mai transparente.

Figura 6.37

Privind evolutia in timp a gradului de integrare intre pietele emergente si cele dezvoltate de pe continentul european, asa cum este prezentata in Figura 6.38, observam o fluctuatie puternica a coeficientului de corelatie dintre aceste piete. Intre primele 12 luni ale perioadei studiate (iulie 2003 - iulie 2004) legatura dintre randamentele celor doua tipuri de tari este una inexistenta, coeficientul de corelatie fiind de numai 0,15. In numai doi ani insa, acest coeficient a reusit sa depasasca valoarea de 0,9, pentru ca in prezent sa se stabileasca la aproape 0,8.

Ultima regiune analizata este continentul asiatic. Din tabelul 6.39 observam ca raportul dintre castig si risc este aproximativ egal pentru investitiile in piete emergente sau dezvoltate, deci riscul suplimetar care deriva din investitiile in piete emergente nu merita a fi asumat. Tabelul ne arata de asemenea ca riscurile pe pietele asiatice sunt mai reduse, atat din punct de vedere al abaterii standard cat si a volatilitatii titlurilor.

Tabelul 6.39

Figura 6.40

Figura 6.41

Observam cum coeficientul de corelatie intre randamentele tuturor tarilor asiatice si cel al tarilor dezvoltate din Asia este putin ma scazut decat in cazul celorlalte continente (daca in celelalte regiuni acesta atingea valoarea de 0,99, aici el a scazut la 0,95). Din aceasta cauza coeficientul de corelatie intre randamentele tuturor pietelor si cele ale pietelor emergente este de 0,8, iar cel dintre randamentele pietelor dezvoltate si cel al pietelor emergente este de 0,67; diferenta dintre cei doi coeficienti de corelatie nemaifiind neglijabila de aceasta data. Pietele emergente si cele dezvoltate de pe continentul asiatic sunt pozitiv corelate, legatura dintre ele fiind de intensitate medie.

In periaoda de cinci ani pe care a fost facuta analiza, coeficientul de corelatie intre pietele emergente si tarile dezvoltate s-a mentinut pe un trend constant, cu exceptia perioadei de vara a anului 2007, cand s-a inregistrat o scadere puternica a corelatiilor, dar numai pentru a reveni in scurt timp la valorile de pana atunci.

CAPITOLUL IV: CONCLUZII

Prezenta lucrare si-a propus sa verifice gradul de integrare al pietelor internationale, folosind pen­tru aceasta coeficientii de corelatii ai randamentelor celor mai importante piete de capital de pe Glob.

Prin acest studiu am aflat ca, continentele care au o evolutie similara a randamentelor cu cea obtinuta la nivel global sunt America de Nord si Europa. Acest rezultat era asteptat, tinand cont de faptul ca peste 80% din capitalizarea pietei globale de actiuni provine de pe aceste doua continente. Cele mai puternic corelate continente au fost tot America de Nord si Europa, aceasta corelatie fiind explicata in mare parte de puternica integrare dintre piata de capital de la Londra si cea de la New York. In ceea ce priveste continentul asiatic, corelatiile acestuia atat cu piata americana cat si cu cea europeana au fost aproximativ 0,6. In timp ce corelatiile dintre America si Europa au fost aproape constante, corelatiile celor doua continente cu Asia au prezentat o volatilitate ridicata, demonstrand ca acest din urma continent este un factor de segmentare la nivel global.

Prin urmare, Asia este continentul cel mai recomandat pentru investitorii care doresc sa-si reduca riscul portofoliului, apeland la diversificarea internationala.

Tarile dezvoltate respecta trendul mondial, cum era de asteptat, astfel ca, se observa o integrare mai puternica intre continentul european si cel nord-american, continente care sunt in acelasi timp si cele mai puternic integrate cu piata globala. O legatura slaba pare insa a exista intre tarile dezvoltate americane si cele asiatice.

In ceea ce priveste pietele emergente, continentele prezinta un grad mult mai scazut de integrare, coeficientii de corelatie nedepasind valoarea de 0,8. Cele mai mari valori ale co­e­fi­ci­en­tului de corelatie sunt intre Europa si America Latina, iar cele mai mici intre Asia si Europa de Est. O corelatie destul de puternica exista si intre pietele emergente asiatice si cele din America Latina.

Din punct de vedere al performantelor, continentul care a avut cel mai mare randament mediu (1,41%), dar si cel mai mare risc a fost Asia, iar cel mai putin profitabil, dar cel mai sigur a fost continentul american. Dintre tarile dezvoltate, cele europene au inregistrat cea mai mare crestere (1,33%), fara a avea insa si cel mai ridicat risc (care i-a revenit Asiei). Tarile Americii Latine au avut cea mai buna performanta dintre tarile emergente (3,38%), dar cele mai riscante au fost pietele emergente europene.

Daca trecem de bariera regionala si consideram cateva exemple concrete de tari, obtinem niste rezultate surprinzatoare. Spre exemplu coeficientul de corelatie intre Hong Kong si Japonia este de aproape doua ori mai mic decat intre Hong Kong si Statele Unite sau Marea Britanie. De asemenea corelatia intre randamentele pietei de capital braziliene si cele ale pietei chineze este de 0,71, pe cand corelatia dintre Rusia si China (care au o granita comuna de 4300 de kilometri) este de numai 0,4. Dintre tarile emergente cele mai bune performante le-a inregistrat Brazilia cu un randament mediu de 4,17%, iar cele mai slabe Africa de Sud cu doar 2,19%. Tarile dezvoltate au in­registrat cel mai ridicat randament in Hong Kong (1,67%), iar cel mai slab in Statele Unite (6,69%).

Un rezultat interesant il reprezinta faptul ca, la nivel global, pietele emergente si cele dezvoltate sunt puternic integrate, coeficientul de corelatie intre ele fiind de 0,83. Aceasta demonstreaza ca, in incercarea de diversificare a riscului unui portofoliu, investitorul trebuie sa isi aleaga atent pietele pe care vrea sa investeasca, iar criteriul principal ar trebui sa fie cel geografic. Am observat ca de la un continent la altul putem gasi piete mai putin integrate cu piata globala, pe cand gradul de dezvoltare al tarilor nu mai reprezinta, se pare, un criteriu de diversificare. Cu alte cuvinte, un portofoliu nu poate fi diversificat prin investirea "pe pietele emergente" in general, in schimb poate fi diversificat prin investirea pe pietele emergente asiatice (deoarece acestea s-au dovedit a fi un factor de segmentare).

Calculand gradul de integrarea intre pietele emergente si cele dezvoltate de pe acelasi con­ti­nent am aflat ca, continentul cu cel mai mare coeficient de corelatie intre pietele dezvoltate si cele e­mer­gente din interiorul sau este Asia, iar continentul cu cel mai mic astfel de coeficient este Europa.

Privind situatia performantelor pietelor internationale in functie de gradul de dezvoltare economica, pietele emergente au un randament superior celor dezvoltate dar sunt insotite si de un risc pe masura. Cea mai mare discrepanta intre randamentele obtinute de pietele dezvoltate si cele obtinute de pietele emergente apare in cazul Continentelor Americane, astfel ca pietele emergente de pe aceste continente au un randament de 3,38%, de peste 4 ori mai mare decat cel al pietelor dezvoltate americane.

Cu ajutorul acestui studiu am vazut in ce masura pietele internationale reactioneaza una la evolutiile celeilalte si am creat o baza stintifica pentru decizia de investire in titluri straine. De retinut este faptul ca fiecare piata are propriul sau grad de integrare cu piata globala, care depinde doar in mica masura de pozitia geografica sau gradul de dezvoltare al pietei, dupa cum au demonstrat corelatiile dintre Rusia si China sau dintre Hong Kong si Japonia.

BIBLIOGRAFIE

1.     Bodie, Zvi; Kane, Alex, Essentials of investments, Editura McGraw-Hill, Boston, 2007

2.     Solnik, Bruno, International Investments, Editura Addison-Westley, Menlo Park, 1991

3.     Sharpe, William; Alexander, G. J., Investments, Editura Prentice Hall, Upper Saddler River, 1999

4.     Horobet, Alexandra, Teza de doctorat: Managementul riscului financiar in investitiile internationale, Bucuresti, 2003

5.     Gordon J. Alexander; Cheol S. Eun; S. Janakiramanan, International Listings and Stock Returns: Some empirical evidence, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 23, No. 2, 1988, pag. 135-151

6.     Mustafa N. Gultekin; N. Bulent Gultekin; Alessandro Penati, Capital Controls and International Capital Market Segmentation: The Evidence from the Japanese and American Stock Markets, The Journal of Finance, Vol. 44, No. 4, 1989, pag. 849-869

7.     Yasushi Hamao; Ronald W. Masulis; Victor Ng, Correlations in Price Changesand Volatility across International Stock Markets, The Review of Financial Studies, Vol. 3, No. 2, 1990, pag. 281-307

8.     John Y. Campbell; Yasushi Hamao, Predictable Stock Returns in the United States and Japan: A Study of Long-Term Capital Market Integration, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 1, 1992, pag. 43-64

9.     Geert Bekaert; Campbell R. Harvey, Time-Varying World Market Integration, The Journal of Finance, Vol. 50, No. 2, 1995, pag. 403-444

10.  Zhiwu Chen; Peter J. Knez, Measurement of Market Integration and Arbitrage, The Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 2, 1995, pag. 287-325

11.  Ingrid M. Werner; Allan W. Kleidon, U.K. and U.S. Trading of British Cross-Listed Stocks: An Intraday Analysis of Market Integration, The Review of Financial Studies,   Vol. 9, No.2, 1996, pag. 619-664

12.  William N. Goetzmann; Philippe Jorion, Re-Emerging Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No. 1, 1999, pag. 1-32