Costul capitalului si structura financiara a intreprinderii

COSTUL CAPITALULUI SI STRUCTURA FINANCIARA A INTREPRINDERII

1.Costul mediu ponderat al capitalului

Capitalul intreprinderii este format din diverse surse, fiecare cu un cost al sau. Costul capitalului total al intreprinderii apare, deci, ca un cost mediu ponderat corespunzator costului resurselor de care dispune intreprinderea. Deci, costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii (CMPC), se determina conform relatiei:

in care:

Rc=costul capitalului propriu;

r_d=costul capitalului imprumutat(datoriilor), determinat in functie de costul probabil al imprumuturilor dupa impozitarea firmei;acest cost, atunci cand vorbim de un singur imprumut, reprezinta rata dobanzii pentru creditul obtinut, r, din care se scade economia de impozit (rT) care rezulta datorita faptului ca dobanda este o cheltuiala deductibila in scop fiscal;

D=suma datoriilor in valoare de piata;

C=suma capitalurilor proprii.

Suma acestor capitaluri se considera tot la valoarea de piata. Daca intreprinderea este cotata la bursa, se ia in calcul capitalizarea bursiera.

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul marginal al capitalului, deoarece se refera la costul incremental sau marginal al fondurilor necesare pentru finantarea unui proiect de investitii. Privit atat ca un cost mediu ponderat cat si ca un cost marginal, CMPC reflecta costul de oportunitate sau costul marginal al fiecarei surse specifice de fonduri utilizata de firma.

CMPC are o importanta deosebita si reprezinta rata de acceptare sau de respingere a noilor proiecte de investitii, fiind luat in calculul valorii actualizate nete ca rata de actualizare si fiind recomandat ca cea mai importanta rata de actualizare.

Acest cost prezinta avantajul simplitatii, atunci cand se utilizeaza ca rata de actualizare la nivelul firmei, utilizarea sa fiind justificata atunci cand proiectul de investitii nu afecteaza semnificativ nivelul riscului suportat de firma.

Corelatia dintre costul mediu ponderat al capitalului

si structura financiara a intreprinderii

Optimizarea structurii financiare presupune stabilirea acelei combinatii intre capitalurile proprii si cele imprumutate definita in termeni de rentabilitate si risc care sa maximizeze valoarea actiunilor firmei.

Realizarea unei structuri financiare optimale a capitalului investit permite minimizarea CMPC si implicit maximizarea valorii firmei. Exista astfel o interdependenta intre costul capitalurilor si structura financiara si de aceea problema optimizarii structurii este o problema de management financiar care diferentiaza firmele din punct de vedere al eficientei.

Optimizarea structurii financiare, respectiv a proportiilor optime de finantare prin capitaluri proprii si imprumutate se poate realiza prin 2 modalitati:

1.analiza ratelor structurii financiare

teoria lui Modigliani si Miller.

1.Evaluarea structurii financiare prin analiza ratelor

Ratele structurii financiare caracterizeaza modalitatile de realizare a echilibrului financiar pe termen lung si pe termen scurt, apreciaza importanta indatorarii asupra gestiunii financiare a intreprinderii, evidentiind si principalele mutatii intervenite in structura mijloacelor si surselor, generate de schimbarile interne si de interactiunea cu mediul economico-social.

Ratele de structura financiara se stabilesc pe baza datelor din bilantul contabil, in care sunt reflectate capitalurile detinute de o firma, pe de o parte, din punctul de vedere al sursei lor de provenienta (pasivul bilantului), iar pe de alta parte, dupa forma materiala in care se concretizeaza (activul bilantului).

Ele permit aprecierea politicii financiare a intreprinderii, prin punerea in evidenta a unor aspecte privind stabilitatea si autonomia financiara a acesteia.

Cele mai importante rate sunt:

q 

solvabilitatea patrimoniala, reprezinta gradul in care intreprinderea poate face fata obligatiilor de plata.

q  rata autonomiei financiare

Cu cat acest raport este mai mare, cu atat intreprinderea depinde mai mult de creditorii sai si cu cat este mai mic, cu atat gradul de independenta financiara este mai ridicat.

q  gradul de indatorare arata limita pana la care intreprinderea este finantata din alte surse decat fondurile proprii:

In categoria platilor exigibile sunt cuprinse obligatiile inclusiv creditele, ratele scadente si datoriile aferente creditelor obtinute.Cresterea indatorarii diminueaza progresiv randamentul intreprinderii, actionarii fiind nevoiti sa renunte, intr-o proportie mai insemnata, la dividende si sa capitalizeze profitul ca premisa a cresterii dividendului in viitor conform modelului lui Gordon si Shapiro.

q 

securitatea financiara reflecta gradul in care capitalurile proprii asigura finantarea activitatii.

Complementar,in analiza pot fi utilizate si rate ajutatoare care nu se refera strict la structura pasivului bilantului si anume:

rata exprima cat din valoarea investitiilor este acoperita din resurse interne ale intreprinderii (profit net si amortizare);

rata exprima cat din valoarea investitiilor este finantata din profitul net destinat dezvoltarii;

rata exprima inclinatia spre economisire a intreprinderii, respectiv spre capitalizare in raport cu bogatia creata de ea (valoarea nou creata).  

Capacitatea de indatorare a unei intreprinderi exprima posibilitatile sale de a primi imprumuturi care sa fie garantate si a caror rambursare, inclusiv plata dobanzilor, sa nu creeze greutati financiare de nesuportat.

In determinarea capacitatii de indatorare sunt interesati intreprinderea care dorind sa se imprumute pentru finantarea unui proiect, trebuie sa-si masoare fondurile astfel incat la scadenta sa poata rambursa creditele si dobanzile aferente acestora si creditorul sau banca care acodand credite isi asuma anumite riscuri.

Modelul lui Modigliani si Miller

Teoria lui Modigliani si Miller elaborata de Franco Modigliani si Merton Miller, pleaca de la o serie de prezumtii ideale. Aceasta teorie a fost expusa in doua ipoteze:

-in ipoteza absentei impozitarii, cand structura financiara nu are nici un efect asupra costului mediu ponderat al capitalului;

-in ipoteza impozitarii, cand, datorita deductibilitatii dobanzilor in calculul impozitului pe profit, pe masura ce firma foloseste capital imprumutat, costul mediu ponderat scade si valoarea de piata a acesteia creste, atingand valoarea maxima atunci cand finantarea se face aproape in exclusivitate prin imprumuturi.

O parte din conditiile cerute de modelul lui Modigliani si Miller s-au dovedit a fi nerealiste in practica. Cu toate acestea, modelul elaborat de cei doi economisti reprezinta cadrul teoretic de referinta care a permis elaborarea unei asa-numite teorii moderne a structurii capitalului.

Intr-o prima faza, prin indatorare este posibila cresterea valorii intreprinderii.

Pentru confirmarea concluziilor acestei ipoteze se porneste de la modul de formare a profitului net la intreprinderii si mai ales, de la ilustrarea cosecintelor impozitarii valorii celor doua categorii de intreprinderi neindatorate si indatorate.

Incidenta impozitului asupra profitului apare astfel:

Pentru intreprinderea neindatorata, prin actualizarea profitului net in functie de rata asteptata de actionari (rata costului capitalului propriu) pe un orizont de timp nedefinit se obtine valoarea acesteia, astfel:

Pentru intreprinderea indatorata, fluxurile nete din activitatea de exploatare trebuie sa asigure:

(RBE-Rf D)(1-T) -profitul net pentru actionari +

Rf D  -dobanda pentru creditori.

=RBE(1-T)+TRf D-fluxuri de exploatare asteptate.

Fluxurile de exploatare asteptate cuprind doua componente:

-RBE(1-T), egala cu profitul net (dupa impozitare) la intreprinderea neindatorata N care trebuie sa fie actualizat cu aceeasi rata, Rc;

-TRf D, egala cu economia de impozit pe dobanda, adica o componenta neriscanta ce poate fi actualizata cu rata rentabilitatii fara risc, Rf.

Deci, valoarea intreprinderii indatorate, I, se determina prin actualizarea celor doua categorii de fluxuri, astfel:

Importanta este relatia ce se stabileste intre costurile capitalurilor proprii si intre costurile medii ponderate ale capitalului pentru cele doua firme, atat in absenta cat si in prezenta impozitarii.

Rata costului capitalului propriu la firma indatorata, este egala cu suma dintre rata costului capitalului propriu la intreprinderea neindatorata si prima de risc financiar .

In absenta impozitarii, relatia dintre costul capitalurilor proprii, CMPC si structura de finantare, se prezinta astfel:

Este luata in considerare si influenta riscului de faliment asupra valorii intreprinderii ca urmare a incapacitatii ei de a-si onora la timp toate obligatiile precum si costurile asociate falimentului. Aceste costuri sunt fie costuri directe, legale sau administrative sau costuri de oportunitate legate de pierderea increderii furnizorilor si creditorilor intreprinderii, in principal bancile.

Astfel, luand in considerare riscul de faliment, ce determina banca sa retraga orice disponibilitati banesti aparute in contul clientului ca scadente ale rambursarii imprumuturilor, se modifica relatia de determinare a valorii intreprinderii indatorate, determinand o valoare actualizata a costului falimentului VA(Cf),care devine:

V(I)=V(N)+TD-VA(Cf)

Pentru maximizarea valorii intreprinderii indatorate trebuie sa se urmareasca realizarea unui compromis intre economiile de impozit asupra dobanzilor platite si pierderile antrenate de costul de faliment.

Trebuie reliefata influenta structurii financiare asupra valorii intreprinderii in prezenta impozitului pe profit si a impozitelor personale.

In modelul prezentat anterior, castigul din indatorare, G, este diferenta dintre valoarea intreprinderii indatorate si valoarea intreprinderii neindatorate, adica produsul dintre cota de impozit pe profit (T) si valoarea de piata a datoriei (D):

G=V(I)-V(N)=TD

In 1977, Miller modifica acest rezultat, prin introducerea in model atat a impozitului pe profit cat si a impozitelor personale. Se considera ca exista numai doua tipuri de impozite personale: impozit asupra venitului primit de actionari(dividende) (Ta) si impozit asupra venitului primit de catre obligatari sub forma de dobanda (Tb).

Pentru intreprinderea neindatorata, secventa cash-flow-urilor nete asteptate de actionarii intreprinderii va fi:

RBE(1-T)(1-Ta)

Prin actualizarea fluxului perpetuu la nivelul ratei costului capitalului propriu al intreprinderii neindatorate (Rc), obtinem valoarea intreprinderii neindatorate:

Pentru intreprinderea indatorata, fluxul de castiguri este impartit in doua parti:

-plati pentru actionari=(RBE-RfD)(1-T)(1-Ta)

-plati pentru obligatari=RfD(1-Tb)

Total plati

=(RBE-RfD)(1-T)(1-Ta)+RfD(1-Tb)= RBE(1-T)(1-Ta)-RfD(1-T)(1-Ta)+RfD(1-Tb)

Primul termen din partea dreapta a ecuatiei este acelasi cu secventa cash-flow-urilor nete asteptate de catre actionarii intreprinderii neindatorate si valoarea asteptata poate fi, deci, actualizata la nivelul lui Rc.

Al doilea si al treilea termen reprezinta componente neriscante si pot fi actualizate la nivelul ratei fara risc, Rf.

Suma secventelor (fluxurilor) actualizate ale cash-flow-urilor este valoarea intreprinderii indatorate:

In general, V(I)>V(N), atunci cand expresia din paranteza dreapta este>0.Deci:

(1-Tb) > (1-T)(1-Ta)

In cazul particular, (1-Tb) = (1-T)(1-Ta) obtinem, V(I)=V(N), si deci structura financiara redevine neutra.

3. Dificultati in aplicarea in practica a costului mediu ponderat si costul capitalului in cadrul teoriei lui Modigliani si Miller

Daca privim structura financiara a intreprinderii din punctul de vedere al costului capitalurilor, atunci aceasta structura are doua dimensiuni. In primul rand una externa determinata de cerintele investitorilor in materie de profitabilitate iar in al doilea rand, una interna determinata de strategia gestiunii financiare. Daca separam astfel sursele de finantare ale intreprinderii in cele doua grupe, capitalurile proprii si capitalurile imprumutate se poate determina costul mediu ponderat al capitalului.

Scaderea costului capitalurilor in vederea cresterii rentabilitatii presupune realizarea unei structuri financiare optime a carei tinta sa reprezinte cresterea valorii de piata a intreprinderii pe cele doua componente ale sale:

valoarea de piata a actiunilor intreprinderii;

valoarea de piata a datoriilor si/sau a obligatiunilor emise de intreprindere.

Costul total al capitalului permite o legatura esentiala intre totalitatea nevoilor de fonduri si totalitatea resurselor pe care le poate mobiliza. In orice moment riscul si rentabilitatea se repercuteaza asupra diferitelor elemente din pasivul bilantului, piata fiind aceea care evalueaza titlurile (actiuni, obligatiuni etc.) tinand cont de costurile sau rentabilitatea cerute pe piata financiara.

Toate fondurile obtinute de firma sunt canalizate spre investitii iar venitul asigurat de aceste investitii trebuie sa fie suficient pentru a acoperi costul capitalului propriu si a celui imprumutat. Deoarece costul fiecarei categorii de finantare este diferit, am fi tentati sa spunem ca rata de venit solicitata pentru o investitie finantata printr-o sursa de finantare mai ieftina (datorii de exemplu) trebuie sa fie si ea mai mica decat in cazul unei investitii finantata printr-o sursa mai scumpa. Acest lucru nu este adevarat.

Indatorarea nu este independenta de capitalul propriu. Datoria poate fi contractata si are un cost mai mic doar daca exista capital propriu al firmei care accepta riscul.

In lipsa capitalului propriu, firma nu s-ar putea imprumuta. In plus, profiturile retinute cresc capitalul propriu, permitand o mai mare posibilitate de imprumutare. Ca urmare, costurile celor doua surse de finantare trebuie sa fie combinate intr-un anumit mod.

Daca firma utilizeaza numai datoriile la finantarea proiectelor sale de investitii, va scadea capacitatea acesteia de a contracta datorii in viitor. O perpetuare a finantarii printr-o singura sursa de finantare poate conduce la decizii de investitii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma trebuie sa utilizeze un cost al capitalului care reflecta toate tipurile de fonduri pe care firma le va putea folosi pentru finantarea operatiunilor sale.

Modificarea structurii financiare poate conduce, in anumite conditii, la reducerea costului capitalului si la cresterea valorii de piata a intreprinderii.

Structura financiara a intreprinderii este suma ponderilor de participare a surselor de finantare la constituirea capitalurilor investite de intreprinderi. Costul capitalului ne apare ca un cost de oportunitate al finantarii de catre intreprindere a investitiilor sale. In mod necesar, acesta este un cost mediu ponderat al capitalului (weighted average cost of capital, WACC).

In aparenta destul de simplu, costul mediu ponderat al capitalului ridica serioase dificultati in aplicarea in practica.

Prima problema priveste sistemul de ponderare utilizat. Coeficientii de ponderare trebuie sa fie determinati, pornindu-se de la valorile de piata si nu de la valorile contabile ale capitalurilor si datoriilor. Intr-adevar, valorile de piata reprezinta capitalul investit si nu valori contabile. Insa valoarea de piata a titlurilor emise de o intreprindere nu este usor de stabilit.

A doua problema ridicata de determinarea costului mediu ponderat al capitalului priveste suma datoriilor care se au in vedere. Trebuie luata in considerare indatorarea totala incluzand si creditele curente de exploatare? sau se au in vedere numai operatiunile financiare autonome? In general se iau in calcul numai datoriile cu caracter financiar excluzandu-se din analiza datoriile de exploatare.

Cercetarea costului mediu ponderat al capitalului presupune ca:

-un cost specific poate mai intai sa fie determinat pentru fiecare posibilitate de finantare avuta in vedere;

-diferitele costuri specifice pot apoi sa se compuna intr-un mod mecanic pentru a se determina costul global.

Aceasta abordare se sprijina pe ideea conform careia costul fiecarei surse de fonduri ramane independent fata de structura de finantare de ansamblu a intreprinderii.

Se pune deseori intrebarea daca nu cumva utilizarea unei surse de finantare produce o modificare a costului unei alte surse de finantare, ceea ce s-ar repercuta asupra costului mediu ponderat.

Acest lucru nu inseamna ca ar fi imposibila calcularea unui cost mediu ponderat semnificativ insa trebuie sa se tina cont de influenta pe care structura financiara o exercita asupra costului fiecarei surse de finantare.

Recurgerea sporita la un anumit mijloc de finantare poate antrena o influenta favorabila sau defavorabila asupra costului altor mijloace de finantare utilizate de firma. O consolidare a capitalurilor proprii este favorabila in ceea ce priveste riscul si poate deci sa antreneze o reducere a costului datoriilor. Insa daca intreprinderea recurge la datorii pe termen scurt, atunci ea devine vulnerabila si va cauta sa se finanteze in continuare, ceea ce presupune pentru firma o remunerare mai ridicata.

In legatura cu incidenta structurii financiare asupra costului capitalului, in literatura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii:

a) teoria clasica, potrivit careia structura financiara optima, care minimizeaza costul capitalului este data de acel nivel al indatorarii de la care atat costul capitalului propriu cat si costul capitalului imprumutat incep sa creasca. Principala critica a acestei teorii se refera la faptul ca actionarii si creditorii nu au o perceptie identica asupra riscului. Astfel, in realitate, nivelul indatorarii de la care ei cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelasi pentru fiecare din cele doua categorii de investitori, decat cu totul intamplator, ceea ce face ca structura optima a capitalului sa se situeze intr-o zona de minim si maxim, aspect care a fost solutionat prin teoria moderna.

b)Teoria lui Modigliani si Miller

In practica se constata ca remunerarea capitalurilor imprumutate este mai mica decat cea a capitalurilor proprii, ceea ce justifica in anumite circumstante, cresterea indatorarii intreprinderii, ca o posibila cale de crestere a rentabilitatii acesteia. Daca rata dobanzii este mai mica decat rentabilitatea economica a intreprinderii, cresterea gradului de indatorare are un efect benefic asupra valorii rentabilitatii financiare.

Cresterea rentabilitatii financiare atat ca urmare a reducerii costurilor capitalurilor cat sI ca urmare a raportului de inferioritate intre rata dobanzii si rentabilitatea economica duce la repartizarea unor dividende mai mari cuvenite actionarilor. Valoarea de piata a actiunilor creste ceea ce implica o capitalizare bursiera.

Realizarea procesului de capitalizare la nivelul intreprinderii are loc daca profitul nu este distribuit sub forma de dividende si este lasat in continuare la dispozitia intreprinderii sub forma de rezerve sau fonduri.

Daca o intreprindere care intampina greutati economice si financiare realizeaza o rentabilitate economica inferioara ratei dobanzii, atunci indatorarea produce scaderea rentabilitatii financiare. Scaderea rentabilitatii financiare duce la scaderea profitului si a dividendelor cu consecinte negative asupra capitalizarii bursiere deoarece interesul pe piata de capital pentru actiunile firmei scade. Pe plan intern scaderea rentabilitatii financiare presupune realizarea profiturilor scontate iar cresterea capitalurilor devine nesigura.

Atunci cand capitalurile intreprinderii scad iar capitalurile imprumutate cresc in structura financiara a firmei, are loc de fapt o decapitalizare a acesteia. Corelatia dintre valoarea intreprinderii ca expresie a procesului de capitalizare, costul procurarii capitalurilor si structura financiara a intreprinderii este foarte complexa si adesea contradictorie.

Subcreditarea economiei nationale a creat dezechilibre in sfera capitalului, ducand la sufocarea financiara a firmelor. Insuficienta de capital propriu si credite a limitat circulatia marfurilor si a capitalurilor reale cu consecinte negative asupra formarii si distribuirii veniturilor banesti in economie. Subcreditarea a fost cauza subcapitalizarii avand in vedere faptul ca sistemul bancar nu mai putea pune la dispozitia agentilor economici surse financiare atata timp cat situatia lor se inrautatea iar indicatorii economico-financiari nu mai corespundeau standardelor bancare.

Cauza principala a subcreditarii a constat in practicarea pe piata creditului bancar a unor politici de constrangere care au fost cu mult exagerate si care ar fi tintit reducerea inflatiei, prin restabilirea echilibrului dintre cerere si oferta globala in economie, pe calea reducerii cererii, prin diminuarea creditului.

Dupa 1989, odata cu inceperea procesului de tranzitie la economia de piata, s-a impus si regandirea sistemului de finantare si creditare a unitatilor economice in sensul adaptarii lui la noile realitati. Dupa parerea mea, cred ca ar trebui incurajat creditul bancar atat pentru persoanele fizice cat si pentru persoanele juridice prin reducerea dobanzilor.