Formarea cursului pe pietele bursiere

Formarea cursului pe pietele bursiere

Ca pe orice piata, la bursa cursul titlurilor financiare - pretul curent al acestora - se formeaza prin confruntarea directa a cererii cu oferta. Specific bursei este insa faptul ca acest proces se realizeaza dupa o procedura aparte - definita in regulamentul institutiei - prin intermediul unor firme specializate - societatile de bursa - si al unor persoane calificate in astfel de tranzactii, agentii de bursa.

In cadrul sedintei de negocieri, agentii de bursa concentreaza ordinele de vinzare si cele de cumparare, le pun fata in fata si din aceasta confruntare rezulta un pret care exprima realitatea pietei, respectiv echilibrul dintre cerere si oferta. Prin urmare, rolul agentilor de bursa este de a constata pretul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - si nu de a-l stabili ori de a-l impune.

Modul concret in care se realizeaza acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum si de natura pietei bursiere. Pe pietele de negocieri - de tip OTC - functia de centralizare a cererilor si ofertelor revine 'creatorului de piata' (market maker), care tine evidenta ordinelor si 'face' cursuri de vinzare si de cumparare la care este dispus sa efectueze tranzactii. Pe pietele de auctiuni - de tipul bursei clasice - brokerii sint cei care string ordinele de vinzare si de cumparare si le canalizeaza spre locul de negociere din bursa. In alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permitind in sala de negocieri atit tranzactii cu un creator de piata , cit si tranzactii intre brokeri.

Pe pietele intermitente, unde negocie­rile se realizeaza intr-o perioada delimitata in cursul zilei, cursul se stabileste prin 'fixing', respectiv in fiecare zi se fixeaza un curs oficial la o anumita ora. Pe pietele continue, cotatia se desfasoara in tot cursul zilei de bursa, fara intrerupere; principiul acestei piete este executarea ordinelor in timp real si la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piete afiseaza in continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic si ultimul curs al zilei.

Pentru a evidentia natura procesulului de formare a preturilor, vom lua un exemplu tipic pentru o piata de auctiuni cu functionare intermitenta.

Sa presupunem ca pentru o anumita sedinta de bursa si referitor la titlurile firmei A, brokerii primesc ordine sa cumpere 3000 de actiuni 'la piata' si sa vinda 2000 de actiuni 'la piata'; totodata, ei primesc ordine limita de cumparare si vinzare pentru aceleasi actiuni, la preturile din Tabelul 1:

Tabelul 1

Daca pretul pietei ar fi de 20 $, numarul total al actiunilor cerute ar fi de 3000, adica s-ar putea executa toate ordinele 'la piata'. La un pret de 19 3/4 $, cererea se ridica la 3100 (ordinele 'la piata' plus primul ordin limitat de cumparare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridica la 3300 s.a.m.d. Pe de alta parte, numarul actiunilor oferite este la 20$ maxim de 5000, adica 2000+3000 (suma celor din tabel). La pretul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4900 (5000-100 actiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.

Plecind de aici, putem sintetiza cererea si oferta pietei ca in Tabelul 2:

Tabelul 4.2

Dupa cum se observa, la pretul de 19 $ cererea de actiuni egaleaza oferta de actiuni. Acesta este pretul de echilibru al pietei, adica acel pret la care ar trebui sa se ajunga daca toti vinzatorii si cumparatorii de titluri ar negocia liber intre ei.

Pretul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzactii din ordinele transmise pentru aceasta sedinta de bursa. Intr-adevar, la cursul de 19 $ se pot contracta 4000 de actiuni, in timp ce la cursul de 19 1/4 $ se executa ordine numai pentru 3600 de actiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3200 de actiuni.

Procesul formarii pretului la bursa poate fi ilustrat si prin utilizarea procedeului reprezentarii grafice a cererii si ofertei.

Sa presupunem ca un investitor da un ordin de cumparare 'la piata' a 100 de actiuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 1.

Ordin de cumparare 'la piata' Ordine limita combinate

Figura 1 - - Figura 2 -

Aceasta inseamna ca, in momentul transmiterii ordinului, investitorul doreste sa cumpere 100 de actiuni indiferent de nivelul pretului; totusi, el are in acel moment in vedere un anumit pret de referinta al pietei, in cazul nostru 19 $ (acesta putind fi pretul zilei precedente la pietele intermitente sau pretul curent al bursei la pietele continue). Cu alte cuvinte, curba clasica a cererii (reprezentata in figura de linia intrerupta) devine pentru momentul executarii ordinului dreapta (C).

Pentru aceeasi actiune (A), brokerul din sala de negocieri primeste si ordine de cumparare limita. In Figura 2 sint reprezentate doua ordine limita: de cumparare a 100 de actiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, si de cumparare a 100 de actiuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor da curba cererii indicata cu linia ingrosata. Deci: la un pret de vinzare al pietei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumparind 200 de actiuni; la un pret de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumparind 100 de actiuni; in ambele cazuri se adauga insa ordinele date 'la piata'. Cu cit pretul scade, cu atit se pot executa mai multe ordine de cumparare.

Pe piata se cumuleaza toate aceste ordine (deci ofertele si comenzile pentru titluri care se negociaza in incinta bursei), rezultind cererea totala a pietei pentru actiunea A, reprezentata in Figura 3.

Pe de alta parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezinta in bursa, iar prin cumularea ordinelor de vinzare 'la piata' si a celor cu limita de pret, va rezulta oferta totala a pietei reprezentata in Figura 4. Cu cit pretul pietei creste, cu atit cantitatea oferita va fi mai mare, cu atit se pot executa mai multe ordine de vinzare.

Figura 3 -    - Figura 4

In aceste conditii, determinarea pretului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se echilibreaza cu oferta, deci a punctului de echilibru al pietei (vezi Figura 5); in cazul nostru, pretul respectiv este de 19 $.

Cum se ajunge practic la acest pret? Sa presupunem ca seful de negocieri anunta un pret de 18 3/4 $ pe actiune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vinzare si cererile de cumparare la acest pret, precum si cantitatile respective. In urma negocierilor rezulta ca un numar de cereri ramin nesatisfacute. Pretul a fost prea scazut. Ca urmare, se va propune un nou pret, sa zicem 19 1/4 $. Din nou au loc negocieri, in urma carora un numar de oferte ramin nesatisfacute. Pretul a fost prea mare. Seful de negocieri va propune un nou pret si asa mai departe, pina cind se ajunge la un pret de echilibru (in cazul nostru, 19 $). Dupa cum reiese din Figura 5, la acest pret cantitatea oferita si cea ceruta la bursa sint egale.

Exemplele de mai sus evidentiaza un adevar fundamental: dincolo de particularitatile pe care le cunoaste o bursa sau alta in ceea ce priveste sistemul de negociere, procesul de formare a pretului corespunde unui model general, care reflecta mecanismul oricarei piete libere. Pretul se determina la intersectia curbei cererii cu curba ofertei, astfel incit sa se asigure echilibrul pietei si sa se realizeze volumul maxim posibil de tranzactii.

Intr-adevar, daca, plecind de la situatia de mai sus, consideram ca exista ordine de vinzare si de cumparare pentru orice fractiune de pret (trecind din abordarea discreta in abordarea continua), vom avea imaginea clasica a pietei libere (Figura 6).

Dupa cum se observa, la pretul de 19 $ se realizeaza volumul maxim de tranzactii, respectiv se executa ordine pentru 4000 de actiuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere in exces si nu ar putea fi executate decit ordine pentru 3200 de actiuni; la un pret de 19 1/4 $ ar fi oferta in exces si s-ar executa numai ordine pentru 3600 de actiuni.

Figura 6 -

Orice crestere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea cursului (la 19 3/4 $), dupa cum orice crestere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta - va duce la cresterea cursului (la 18 1/4 $). Daca cele doua curbe sint stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursa, ne aflam pe o piata intermitenta, cu un singur pret al zilei. Daca ordinele vin continuu la bursa in timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaza necontenit, in functie de influenta predominanta (cerere sau oferta) si ne aflam pe o piata continua, cu preturi diferite in fiecare moment.

Prin activitatea agentilor de bursa se realizeaza deci colectarea in bursa a ordinelor de cumparare/vinzare si formarea pretului, ca expresie a dinamicii raportului intre cererea si oferta de titluri. Diferitele functii ale acestora sint orientate in sensul ordonarii modului de transmitere a ordinelor pentru executare si al mentinerii 'adincimii' (engl. depth), 'largimii' (engl. breadth) si 'consistentei' (engl. resiliency) pietei, cu un cuvint, a lichiditatii bursei (vezi Figura 7).

O piata are adincime cind exista un numar suficient de mare de ordine la preturi peste si sub pretul curent (cursul la care au loc tranzactiile). Largimea este data de marimea ordinelor respective, deci de volumul cererii si ofertei. In sfirsit, piata este consistenta daca la o modificare de pret datorata unor dezechilibre temporare in fluxul de ordine, noi ordine sint atrase rapid pe piata.

- Figura 7 -

Aceste trasaturi sint esentiale pentru ca piata sa functioneze, ca fortele echilibrante ale acesteia ('mina invizibila') sa intre in actiune. Daca, de exemplu, apare o oferta excedentara, pretul va scadea, ceea ce va induce noi ordine de cumparare, deci o crestere a cererii, cu efect echilibrant asupra cursului; dimpotriva, in cazul unei majorari a cererii, ce determina sporirea pretului, vor aparea noi oferte de vinzare, iar aceasta crestere a ofertei va contrabalansa miscarea cererii, echilibrind pretul.

Pentru ca preturile sa reflecte situatia reala a cererii/ofertei dincolo de dezechilibrele temporare, bursa nu se bazeaza numai pe reglarea automata si spontana, realizata prin fortele pietei. Prin reglementarile elaborate de autoritatea pietei si prin normele bursei se stabilesc anumite masuri de prevenire si/sau corectare a dezechilibrelor artificiale sau a tendintelor de destabilizare a pietei: limite maxime de variatie a preturilor, atingerea lor ducind la suspendarea temporara a tranzactiilor; obligatia celor care tin piata de a interveni pentru a asigura un pret corect si ordonat; neacceptarea ordinelor care pot destabiliza piata.

2. Indicii de bursa

Daca prin cursul bursier avem o imagine a modului in care bursa evalueaza in mod curent titlurile financiare individuale, tendinta de ansamblu a bursei, respectiv miscarea generala a cursurilor actiunilor pe acea piata, este evidentiata de indicii bursieri. Indicii sint, in esenta, o masura a dinamicii valorice a unui grup reprezentativ de actiuni sau a tuturor actiunilor ce coteaza la bursa.

Practic, pentru construirea unui indice, sint parcurse urmatoarele etape:

- Selectarea esantionului, format dintr-un numar restrins de titluri, astfel incit acesta sa fie reprezentativ pentru situatia generala a bursei sau a unui sector al acesteia. De exemplu, la Paris, indicele CAC (Cotation Assistée en Continu) reflecta evolutia bursei in functie de cursul a 40 de actiuni.

- Determinarea ponderii diferitelor elemente ale esantionului. In acest sens, exista trei variante: pondere egala (daca o actiune coteaza 200 FF si alta 400 FF, se vor lua 10 titluri din prima si 5 din a doua); ponderarea cu capitalizarea bursiera (cu cit capitalizarea bursiera a unui titlu este mai mare, cu atit ponderea sa in indice este mai ridicata); luarea in considerare numai a cursului titlurilor, fara nici o pondere (simpla aditionare a preturilor diferitelor actiuni si masurarea evolutiei sumei obtinute).

- Alegerea datei de referinta si a indexarii (de exemplu, la indicele CAC40, data de referinta este 31.12.87; marimea obtinuta la acea data a fost echivalata cu 1000 de puncte, astfel incit un indice de 1900 de puncte exprima o crestere cu 90% fata de perioada de baza.

In Tabelul de mai jos sint prezentati principalii indici utilizati in marile centre bursiere, precum si continutul si semnificatia lor.

Cel mai cunoscut dintre indicii de bursa este Dow Jones, denumit dupa numele a doi celebri specialisti financiari: Charles Dow (fondatorul publicatiei Wall Street Journal) si Edward Jones. Indicele a fost creat in 1884, cind Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 in acea vreme) pentru a evidentia trendul pietei. Dupa ce in 1916 numarul de actiuni cuprinse in indice a fost extins la 20, in 1928 s-a ajuns la formula actuala a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme.

Desi, in mod traditional, se vorbeste de Indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor actiunilor componente, din punct de vedere tehnic el se calculeaza in prezent nu prin insumarea cursurilor celor 30 de actiuni si impartirea sumei la numarul actiunilor componente (asa cum se facea la inceput), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE; in ultimii zece ani acest coeficient a variat intre 0.75 si 0.9. Modificarile coeficientului respectiv au in vedere schimbarile care apar in valoarea de piata unitara a titlurilor componente ale indicelui in urma fuzionarilor, 'divizarilor de actiuni' (engl. stock split) sau altor asemenea situatii.

Prin urmare, indicele Dow Jones nu arata cursul mediu al actiunilor componente; el are sens doar ca reflectare a nivelului pietei intr-un anumit moment in raport cu un moment de referinta; de aceea se si exprima in puncte. De exemplu, o crestere a indicelui de la 3200 in momentul t₀ la 3250 de puncte in momentul t₁, inseamna o tendinta de cres­tere a pietei, deci un avans cu 50 de puncte sau cu 1.5%.

De fapt, exista in prezent patru indici Dow Jones:

- Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA), care a fost definit mai sus; cele 30 de titluri componente detin 15-20% din valoarea capitalizata la NYSE;

- Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat in 1896 si care cuprinde actiunile a 20 de com­panii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere si aviatice (diferite de cele din DJIA);

- Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average), creat in 1929 si care in prezent contine 15 actiuni;

- Indicele compus (Dow Jones Composite), care reflecta cursurile celor 65 de actiuni din indicii sectoriali.

Indicii reprezentativi - cum este DJIA - au o mare importanta pentru oamenii de bursa si pentru intreaga lume de afaceri, deoarece reflecta miscarea de ansamblu a pietei bursiere, tendintele de crestere sau de scadere, orientind investitorii in optiunile lor. O crestere durabila a indicilor inseamna o bursa puternica, atractiva, care reflecta optimism in cercurile de afaceri; in limbajul bursier se vorbeste despre o piata 'sub semnul taurului' (engl. bull market), caracterizata prin sporirea continua a cursului actiunilor si un volum important de tranzactii. O tendinta descendenta durabila a indicilor inseamna o piata slaba, lipsita de interes pentru tranzactii, pesimism in cercurile de afaceri; in limbajul de specialitate se vorbeste despre o piata 'sub semnul ursului' (engl. bear market).

Urmarirea indicilor este necesara si pentru a aprecia performantele unei actiuni individuale in raport cu tendinta pietei. Daca actiunea respectiva scade in timp ce trendul pie­tei este stabil sau in crestere inseamna ca firma emitenta este evaluata negativ de catre piata, ca exista riscuri in pastrarea acelor actiuni. Daca un intreg sector industrial este evaluat de piata sub tendinta medie, inseamna ca acel sector se confrunta cu probleme economice, ca evolutia sa viitoare este pusa sub semnul intrebarii.

Totodata, faptul ca o firma este inclusa in compozitia indicelui reprezentativ al bursei reprezinta o consacrare pentru acea companie, actiunile sale fiind considerate valori sigure. De altfel, compozitia pe actiuni a indicilor Dow Jones s-a schimbat de mai multe ori, reflectind schimbari in ierarhia firmelor americane reprezentative.

In 1991 s-a facut cea mai mare modificare din 1959 (cind fusesera inlocuite 4 actiuni), inlocuindu-se trei actiuni (United States Steel Corporation, Naviston si Primerica) cu, respectiv, Walt Disney Company, Caterpillar si J.P. Morgan (prima banca intrata in indice). Aceasta modificare are o semnificatie care depaseste aspectele pur tehnice: pentru men­tinerea caracterului reprezentativ al indicelui Dow Jones a trebuit sa se renunte la selectarea exclusiva a firmelor industri­ale, acceptind si firme din sfera serviciilor (Walt Disney si J.P. Morgan). Este aici reflectarea unui proces general in economia moderna: trecerea dinspre sectorul secundar, spre sectorul tertiar.

Un indice mai recent dar foarte cunoscut in lumea financiara este TOPIX (Tokyo Stock Price Index), introdus la Bursa de Valori de la Tokio la 1 iulie 1969; el exprima evolutia cursurilor titlurilor cotate in prima sectiune a bursei din capitala nipona (1150 de actiuni comune). Baza de calcul a indicelui (data de referinta) este prima zi de tranzactii a anului 1968 (4.01.1968), iar valoarea agregata a acestuia se calculeaza prin multiplicarea numarului de actiuni cotate pentru fiecare companie listata cu pretul unitar al titlului si insumarea produselor respective.

Determinarea nivelului indicelui se face prin impar­tirea valorii agregate de piata in perioada curenta la valoarea din data de referinta (valoarea de piata de baza). Pentru ratiuni tehnice, valoarea de piata de baza este ajustata din cind in cind pentru a reflecta numai miscarile de preturi care rezulta din influenta factorilor de piata. Principalele situatii in care are loc o astfel de ajustare sint urmatoarele: introducerea unei noi actiuni la cota; trecerea unei companii de la a doua la prima sectiune a bursei; scoaterea unui titlu de la cotare; fuziuni; oferte publice; preschimbarea de obligatiuni converti­bile sau de actiuni preferentiale in actiuni comune.

3. Indicii Bursei de Valori Bucuresti

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursiera si este creat pentru a reflecta tendinta de ansamblu a preturilor celor mai lichide 10 actiuni tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti.

Data de referinta in calculul indicelui este 19 sept.1997, iar data de start este 22 sept 199

Prin constructie (metodologie de calcul, reguli de selectie a actiunilor si actualizare) el are si scopul de a furniza o baza adecvata pentru tranzactiile derivate pe indici (options si futures, si combinatii ale acestora).

Acest gen de tranzactii fac obiectul Ordonantei nr. 68 din 28 august 1997 privind bursele de marfuri.

Tranzactionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor in actiunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzactii pe instrumente derivate in sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceasta operatie se numeste arbitrajul pe index (engl. index arbitrage).

Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, avand astfel la dispozitie un mijloc de masurare precisa a volatilitatii actiunilor cotate.

Metodologia de calcul a indicelui BET

Indicele BET este calculat ca o medie ponderata cu capitalizarea a preturilor celor mai 10 lichide actiuni cotate la Bursa de Valori Bucuresti. Marimea indicelui din fiecare zi este raportata la marimea indicelui corespunzatoare din data de referinta (momentul t0).

unde:

- N este numarul de actiuni din portofoliul indicelui: 10;

- p_i0 este (incepand cu 29 Nov. 1999) ultimul pret de inchidere al actiunii i la momentul ultimei actualizari a cosului indicelui;

- p_it este (incepand cu 29 Nov. 1999) ultimul pret de inchidere al actiunii i la momentul curent t;

- q_i0 este numarul total de actiuni i emise la momentul t0.

Pentru a compensa orice efect artificial asupra pretului de tranzactionare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:

a. divizari/consolidari de actiuni, fuziuni sau achizitii ale firrmelor sau

b. orice modificari in capitalul social al unei firme aflate in portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustata (indicele este racordat) cu un factor de corectie f in ziua in care are loc schimbarea care afecteaza pretul. Astfel se realizeaza continuitatea si comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selectia valorilor mobiliare in portofoliul indicelui sunt urmatoarele:

1. actiunile trebuie sa fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucuresti;

2. actiunile trebuie sa aiba cea mai mare capitalizare bursiera; de asemenea, se urmareste ca suma capitalizarilor firmelor ale caror actiuni sunt in portofoliul indicelui sa depaseasca 60 % din capitalizarea bursiera totala;

3. actiunile trebuiesc astfel alese incat sa se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

4. actiunile trebuie sa fie cele mai lichide, acesta caracteristica fiind aproximata prin totalul valorii tranzactiilor pe actiunea respectiva; se urmareste ca suma valorii totale a tranzactiilor actiunilor din portofoliul indicelui sa fie cel putin 70 % din valoarea totala tranzactionata.

Indicele BET - C

Indicele compozit BET-C, lansat in mai 1998, s-a nascut ca un raspuns dat necesitatii unei reprezentari complete a evolutiei preturilor tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti.

BET-C, un indice din generatia a doua, foloseste formula mediei preturilor medii ale actiunilor, ponderata cu capitalizarea bursiera. Portofoliul indicelui contine toate titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi dupa formarea pretului de piata. Continuitatea si comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corectie, care este insasi valoarea indicelui in ziua anterioara modificarii compozitiei cosului indicelui.

Desi pe baza sa nu se pot face operatiuni futures si cu optiuni, BET-C este util pentru ca face posibila calcularea coeficientului de corelatie, prin care legaturile dintre doua piete (sau segmente) pot fi puse in evidenta si a carui marime indica nivelul de legatura existent intre pietele respective.

In cazul in care exista actiuni care nu mai corespund criteriilor de selectie in portofoliul indicelui se procedeaza la o actualizare a portofoliului indicelui. Si in acest caz, factorul de corectie f este recalculat, pentru a compensa aceasta modificare. Astfel se respecta cerinta ca indicele sa reflecte zilnic schimbarile preturilor actiunilor fata de preturile acelorasi actiuni, la un moment de referinta.

Toate modificarile in portofoliul indicelui se fac periodic si se decid de catre Comitetul Indicelui, care analizeaza si decide trimestrial actualizarea acestora.