Mecanismul tranzactiilor la bursa

Mecanismul tranzactiilor la bursa

Indiferent de natura contractului si de sistemul tranzactional, realizarea efectiva a unei operatiuni bursiere presupune urmatoarele etape: initierea tranzactiei, prin stabilirea legaturii intre client si societatea de bursa si transmiterea de catre primul a ordinului de vinzare/cumparare; perfectarea tranzactiei, respectiv negocierea si incheierea contractului de catre agentii de bursa; executarea contractului, adica indeplinirea obligatiilor si obtinerea drepturilor rezultate din tranzactie.

a) Initierea operatiunii; ordinele de bursa

Pentru efectuarea oricarei tranzactii bursiere vinzatorul/cumparatorul de titluri trebuie sa intre in legatura cu un agent al pietei bursiere, care lucreaza fie in incinta bursei de valori, fie pe piata interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflati in sala de negocieri; totodata, cei care vor sa efectueze tranzactiile pe piata OTC se pot adresa direct unei firme care indeplineste rolul de market maker pe aceasta piata.

In mod tipic, insa, clientul se adreseaza unei societati de bursa (firma de brokeraj) care poate lucra in incinta bursei ‑ avind, de regula, calitatea de membru al bursei de valori ‑ sau poate sa lucreze in afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezinta o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru ofera garantii de seriozitate si profesionalism. Se poate insa lucra si cu o firma din afara bursei, dar aceasta, in executarea operatiunii, va apela la un agent de bursa care este prezent in sala de negocieri. Ca o regula generala, firmele care accepta efectuarea unei tranzactii se obliga sa o execute cu buna credinta, cu diligenta si grija care se asteapta in mod normal de la un intermediar, precum si in conformitate cu regulile si uzantele bursei la care acesta lucreaza. In cazul unui broker independent, clientul il va contacta personal sau telefonic pentru a‑i transmite ordinul de vinzare/cumparare; situatia este caracteristica pentru pietele bursiere mai putin dezvoltate. Daca brokerul este o societate de bursa, clientul va contacta serviciul de tranzactii al acesteia, si va transmite ordinul sau brokerului de titluri, urmind ca acesta sa‑l trimita, spre executare, brokerilor de incinta.

Prima faza in procesul initierii unei tranzactii este deschiderea de catre firma broker a unui cont in favoarea clientului, prin intermediul caruia se asigura reglementarea financiara a operatiunii. Acesta poate fi un cont in numerar sau cash (engl. cash account), care ‑ ca si un cont utilizabil prin cecuri ‑ impune existenta unui disponibil care sa acopere nevoile de finantare a operatiunii.

Specific insa pentru tranzactile bursiere este contul 'in marja' (engl. margin account) care permite, in anumite limite, obtinerea automata a unui imprumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezinta un mijloc de a cumpara titluri cu plata aminata; el permite clientu­lui sa faca operatiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar si cu riscuri pentru partile implicate. In schimb, toate titlurile cumparate 'in marja' ramin, pina la plata creditului, la firma de brokeraj si sint inregistrate in numele ei; totodata clientul trebuie sa semneze un acord prin care ii da dreptul brokerului sa foloseasca titlurile respective ca garantie pentru imprumuturile de refinantare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operatiunile in marja au o indelungata traditie, clientul autorizeaza pe broker sa retina titlurile sale ca garantie pentru imprumut, sa vinda aceste titluri, daca este necesar, si, in anumite conditii, sa imprumute unor terti titlurile detinute in cont (la vinzarile 'scurte').

Pentru toate tranzactiile pe care le executa, brokerul percepe un comision, care recompenseaza serviciile sale (comisionul se adauga la pretul de cumparare si se scade din pretul de vinzare). Daca este vorba de o firma de brokeraj, acest comision se distribuie intre brokerii profesionisti ai firmei si firma insasi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clientilor sint tinute, dupa cum am aratat, de brokerii de titluri, numiti si 'responsabili de cont' (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea si executarea ordinului de bursa, 20‑40% merg la brokerii de titluri, reprezentind un mijloc de cointeresare a acestora in cresterea volumului tranzactiilor firmei.

In cazul in care acorda credite in contul in marja, brokerul percepe si dobinda, prin adaugarea unei cote procentuale la dobinda pietei (respectiv dobinda pe care acesta o plateste la refinantarea creditului acordat). In sfirsit, o taxa se percepe pentru actiunile vindute sau transferate unui tert, taxa fiind datorata de vinzator.

A doua faza a initierii tranzactiei bursiere este plasarea ordinului de catre client, prin legatura personala sau, mai frecvent, telefonica cu brokerul. Ordinul de la clienti este de fapt o oferta ferma (in cazul vinzarii), respectiv o comanda (in cazul cumpararii) avind ca obiect tranzactionarea unui anumit volum de titluri financiare, in anumite conditii comerciale. Prin urmare, ordinul trebuie sa cuprinda o serie de elemente: sensul operatiunii (vinzare/cumparare), produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului), cantitatea oferita sau comandata (numarul de 'contracte'), tipul tranzactiei (operatiune cash, futures etc.), in cazul celor la termen precizindu-se scadenta. Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret, respectiv cursul la care se ofera sau se comanda produsul bursier. Din acest punct de vedere, in practica s‑au consacrat citeva tipuri de ordine .

Ordinul 'la piata' (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vinzare/cumparare la cel mai bun pret oferit de piata. Ordinul 'la piata' poate fi executat oricind, atita timp cit piata functioneaza.

Practic, un ordin de cumparare 'la piata' impune obtinerea celui mai scazut pret existent in bursa in momentul cind brokerul de incinta primeste instructiunea de executare a ordinului. Un ordin de vinzare 'la piata' trebuie executat la cel mai mare pret existent cind brokerul de incinta primeste ordinul. Daca brokerul nu reuseste sa execute ordinul in conditiile respective, se spune ca a 'pierdut piata', iar firma de brokeraj este obligata sa‑l despagubeasca pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesionala (sau, eventual, frauda) brokerului sau de bursa; dar astfel de situatii sint rare la bursele consacrate.

Un ordin limita (engl. limit order) este cel in care clientul precizeaza pretul maxim pe care intelege sa‑l plateasca in calitate de cumparator, respectiv pretul minim pe care il accepta in calitate de vinzator. Acest ordin nu poate fi executat decit daca piata ofera conditiile precizate prin ordin.

Unui ordin cu limita de pret ii este asociata intotdeauna clauza 'la un pret mai bun'; aceasta inseamna ca, daca brokerul poate cumpara titlurile la un pret mai mic sau le poate vinde la un pret mai mare, el este obligat sa o faca imediat. In caz contrar ei sunt raspunzatori pentru a fi 'pierdut piata'.

Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) actioneaza oarecum in sens contrar ordinului cu limita de pret. El devine un ordin de vinzare/cumparare la piata, atunci cind pretul titlului evolueaza in sens contrar asteptarii clientului, respectiv creste/scade la nivelul specificat.

Astfel, un ordin stop de vinzare este plasat la un pret inferior nivelului curent al pietei pentru prezervarea profitului obtinut la un titlu cumparat anterior cu un pret mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri detinute de client.

Daca, de exemplu, clientul a cumparat o actiune la 35 si cursul acesteia se afla in crestere, el va mentine disponibilul sau de titluri; daca, insa, dupa ce a ajuns la 40, cursul titlului incepe sa scada, el va plasa un 'stop loss order' la, sa zicem, 39. De indata ce pretul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul sau devine unul la piata, iar brokerul este obligat sa vinda titlul la cel mai bun pret obtenabil; in felul acesta clientul limiteaza deteriorarea valorii titlului, respectiv isi conserva o parte din profitul asociat titlului cumparat.

Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel superior cursului curent al pietei, urmarindu‑se reducerea pierderii la o pozitie de vinzare luata anterior.

De exemplu, un client vinde 'pe datorie' actiuni la 28, anticipind o scadere in valoarea titlului; daca scaderea se produce, el va inregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; daca, dimpotriva cursul titlului creste, el poate pierde, cu atit mai mult cu cit piata merge mai sus. Pentru a se proteja impotriva sporirii cursului, el plaseaza un ordin stop la, sa zicem 29. Daca pretul creste la acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la piata si brokerul este obligat sa cumpere la cel mai bun pret. Pierderea suferita de client va fi astfel limitata la diferenta dintre cursul la care se face tranzactia si cel la care s‑a luat pozitia short.

In general, ordinelor de bursa le sunt asociate si alte instructiuni pentru brokeri:

‑ instructiunea 'la zi' (engl. day order) inseamna ca ordinul este valabil numai pentru sedinta de bursa din ziua respectiva; daca nu se specifica altfel, toate ordinele sint considerate 'la zi';

‑ instructiunea 'bun pina la anulare' (engl. good‑till­cancelled) sau 'ordin deschis' (engl. open order) inseamna ca ordinul ramine valabil pina cind clientul il anuleaza sau pina cind tranzactia a fost executata; in acest sens, ordinul poate fi dat pentru o saptamana, pentru o luna sau pana la o anumita data, iar in cazul in care el nu a putut fi executat ‑ la pretul stabilit de client ‑ va fi anulat de broker;

‑ instructiunea 'totul sau nimic' (engl. all or none) exprima dorinta clientului de a cumpara/vinde un volum important de titluri la un anumit curs sti intr-o perioada precizata; ordinul este executat numai daca piata ofera atit conditiile de cantitate, cit si pe cele de pret;

‑ instructiunea 'executa sau anuleaza' (engl. fill or kill) ordona cumpararea/vinzarea imediata si completa a unui anumit volum de titluri, ori renuntarea la executare;

- instructiunea 'la deschidere' (engl. at the opening) inseamna ca ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschisa (de exemplu, in primele 30 de secunde);

‑ instructiunea 'la inchidere' (engl. at the close) inseamna ca ordinul trebuie executat imediat inaintea inchiderii sedintei de bursa (de exemplu, in ultimele 30 de secunde).

Trebuie specificat si faptul ca clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice ordinul sau oricind inainte de executarea acestuia.

Ordinele primite de la client de stockbrokeri sint inscrise intr-un formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelasi formular se afla si in posesia agentului din incinta bursei, acesta notind, in momentul executarii ordinului, principalele elemente ale tranzactiei incheiate.

In executarea ordinelor de bursa, una din obligatiile esentiale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate.

Prin prioritate de pret se intelege faptul ca agentii de bursa trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai mari inaintea celor date la preturi mai mici; similar, ordinele de vinzare la preturi mai mici vor fi executate inaintea celor la preturi mai mari. Cu alte cuvinte, cumparatorii cu cele mai mari preturi si vinzatorii cu cele mai mici preturi vor fi serviti primii. In aceasta succesiune se trec in carnetul brokerului ordinele primite de la clienti.

In cazul ordinelor date la acelasi pret, se procedeaza conform urmatoarelor reguli: prioritatea in timp (sau precedenta) inseamna ca primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum ‑ regula complementara la prioritatea in timp ‑ arata ca primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata inseamna ca toate ordinele la acelasi pret vor fi executate in raport cu volumul lor; aceasta regula se aplica atunci cind piata nu permite executarea integrala a ordinelor, alocindu‑se pentru fiecare o rata din volumul disponibil al pietei.

b) Negocierea contractului

Incheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursa, se face diferit pe diferitele piete, in raport cu sistemul de tranzactii adoptat, precum si cu procedura specifica fiecarei burse, asa cum aceasta este consacrata in regulament.

In practica internationala s-au consacrat mai multe modalitati de negociere.

Negocierea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr‑un document numit carnet de ordine (engl. order book); el contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumparare de la pretul cel mai mare la pretul cel mai mic si, in sens contrar, ordinele de vinzare). Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti (cum este cazul la TSE) sau inchis, ca la NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sint anuntate in bursa.

Contractarea are, de regula, un caracter bilateral si se produce atunci cind un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de un altul.

Negocierea prin inscrierea pe tabla presupune prezentarea ordinelor astfel incit ele sa poata fi vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor doua (cele mai bune) preturi de vinzare (ask) si cumparare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tabla ordinele ce le au spre executie, specificind linga fiecare ordin initialele firmei emitente a titlului.

Contractarea are loc atunci cind un agent de bursa tert accepta o cotatie inscrisa pe tabla.

Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor se practica atit pe pietele intermitente, cit si pe cele continue; acest din urma caz este ilustrat de bursele de la Zürich si Budapesta. De regula, fiecare titlu este repartizat pentru tranzactionare la unul din ringurile aflate in incinta bursei (de aici denumirea de tranzactionare in ring). Negocierile sint deschise de un functionar al bursei, care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Apoi agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor ask si bid si cauta parteneri interesati.

Contractarea are loc atunci cind un agent de bursa care a strigat cotatiile sale primeste un raspuns afirmativ din partea altui agent de bursa.

Negocierea in 'groapa' (engl. pit trading) este o varianta a metodei descrise mai sus. 'Groapa' (engl. pit) este un spatiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vinzare/cumparare, putind actiona in cont propriu (dealeri) sau in contul unor terti (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere si se practica pentru titlurile sau produsele financiare care se bucura de un dever mare la bursa (in prezent, este cazul contractelor futures si al optiunilor).

Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regula, in afara salii principale de negocieri a bursei, intr‑un spatiu special amenajat din incinta institutiei. La NYSE formeaza asa‑numita 'piata de sus' (engl. upstair market). Blocurile de titluri sint contracte de volum mare (10000 de actiuni sau mai multe) si, deoarece dimensiunea contractelor este atit de insemnata incit poate influenta situatia pietei, negocierea lor este supusa unui regim special: in tranzactii se tine seama de informatiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaza separat, urmind apoi ca tranzactia sa fie raportata la bursa dupa ce aceasta a fost incheiata.

O forma a tranzactiilor cu blocuri de actiuni este distributia in bursa (engl. exchange distribution). In acest caz un client al firmei de brokeraj (de regula, un investitor institutional) care detine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunta in scris bursa ca dispune de actiunile respective si doreste sa le vinda intr‑un anumit interval de timp. Brokerul, in loc sa mearga direct in sala de negocieri, incearca ‑ eventual impreuna cu alte 1‑2 firme - sa gaseasca investitori interesati in cumpararea unor parti din blocul pus in vinzare. Cind brokerul se convinge ca exista cerere pentru vinzarea respectiva, ordinele de vinzare si cumparare se trimit in bursa unde sint combinate (engl. matched, crossed) la pretul curent al pietei.

Negocierea blocurilor de actiuni se poate realiza si prin procedura distributiei secundare (engl. secondary distribution). In acest caz, o societate financiara actionind singura sau in consortiu cu alte societati, cumpara de la vinzator blocul de actiuni si apoi ofera actiunile respective spre vinzare publica la un pret mai mare, obtinind profitul din spread; de obicei, titlurile sint oferite dupa orele de bursa, la cursul de inchidere din ziua respectiva.

In cazul cumpararii unor blocuri de titluri, tranzactia se numeste 'achizitie in bursa' (engl. exchange acquisition).

Negocierea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora in bursa. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzind executarea ordinelor (contractarea) si lichidarea contractelor (engl. settlement).

Unul din primele sisteme de tranzactii complet automatizate a fost instituit la Toronto, in 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzactionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului

Intilnirea ‑ prin intermediul mecanismului bursier ‑ a doua ordine de sens contrar (vinzare/cumparare), continind aceleasi conditii referitoare la scadenta, volum si pret, duce la perfectarea contractului. Acesta genereaza in sarcina partilor contractante obligatia de predare a titlurilor ‑ pentru vinzator ‑ si de plata a pretului acestora ‑ pentru cumparator. Procesul prin care ceste obligatii interdependente sint indeplinite se numeste executarea contractului sau lichidarea tranzactiei.

In principiu, exista doua sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directa sau prin lichidare centralizata (cliring).

Lichidarea directa (engl. cash and carry) a fost utilizata mai ales in perioadele de inceput ale bursei de valori; ea presupune, in esenta, transmiterea titlurilor de la societatea de bursa care a vindut la societatea de bursa care a cumparat si transmiterea in sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost incheiate in bursa. Mecanismul lichidarii cuprinde urmatoarele faze principale:

‑ compararea documentelor privind contractul: brokerul vinzatorului il contacteaza dupa sedinta de bursa (telefonic) pe brokerul cumparatorului si are loc verificarea inscrisurilor care atesta incheierea contractului;

‑ livrarea titlurilor are loc printr‑un curier pe care brokerul il trimite la cel de al doilea (de regula, in dimineata urmatoarei zile de bursa);

‑ cind mesagerul preda titlurile, brokerul cumparatorului ii elibereaza un cec continind contravaloarea acestora.

In conditiile deverului actual de la bursele consacrate aceasta modalitate este, practic, inutilizabila: ea ar presupune procesarea zilnica a unui volum de contracte care poate sa mearga de la citeva sute de mii la citeva sute de milioane.

Lichidarea centralizata (prin cliring) utilizeaza principiul compensarii obligatiilor de acelasi fel si de sens contrar: vinzarile facute in bursa sint compensate cu cumpararile, astfel incit participantilor la tranzactii le revine obligatia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de doua activitati de compensatie: in primul rind, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind sa faca livrarea, iar cel cu sold pozitiv avind dreptul la primirea titlurilor; in al doilea rind, cea privind lichidarea baneasca, respectiv dreptul de incasare de catre cel cu pozitie neta de vinzator si obligatia de plata din partea celui cu pozitie neta de cumparator. Primul sistem de cliring a fost organizat in Germania (Frankfurt) in 1867.

Lichidarea centralizata presupune interventia a doua organisme specializate: casa de depozit, care functioneaza ca antrepozit central pentru toate titlurile detinute de membrii sai, participantii la piata bursiera, si casa de cliring, care efectueaza compensatiile si determina soldurile creditoare/debitoare ale membrilor sai referitoare la titluri si, respectiv, la fondurile banesti corespunzatoare.

Casa de depozit este organismul care asigura pastrarea centralizata a titlurilor membrilor sai; depozitarea se poate face atit pentru titlurile materializate sub forma de certificate de actiuni, obligatiuni sau alte inscrisuri, cit si pentru titlurile sub forma electronica (engl. book entry), marcate intr‑un sistem computerizat de conturi. Scopul crearii acestei institutii este de a rationaliza procesul de pastrare si livrare a titlurilor, garantind securitatea acestora si permitind circulatia lor operativa.

Casa de compensatie (cliring) joaca rolul central in mecanismul derularii, prestind pentru membrii sai serviciile legate de lichidarea tranzactiei. Fiecare bursa de valori lucreaza cu o casa de compensatie, care poate fi organizata ca un departament al bursei, ca o firma cu statut de filiala a bursei sau ca o organizatie independenta de bursa; in unele cazuri, bancile asigura serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piete OTC pot dispune de un organism propriu de compensatie.   De regula, casa de compensatie este o societate comerciala (corporatie, in SUA) sau o organizatie fara scop lucrativ (in Japonia), formata prin asocierea membrilor bursei si a altor societati financiare si bancare. Membrii casei de compensatie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring ‑ baza financiara a institutiei ‑ care are doua functii principale: sa garanteze obligatiile pe care aceasta si le asuma si sa difuzeze riscurile asociate tranzactiilor bursiere efectuate de membri. Daca un membru nu este in masura sa‑si respecte obligatiile de livrare/plata catre casa de compensatie, datoria sa este acoperita din contributia adusa la fondul de cliring, urmind ca partea sa la fond sa fie completata de firma de brokeraj membra in cel mai scurt timp.

Cliringul titlurilor poate avea loc in doua moduri:

- Prin procedura traditionala a livrarii/primirii fizice a titlurilor. In acest caz, casa de compensatie da instructiuni institutiei care pastreaza titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la detinatorul acestora (vinzatorul) catre cumparator. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalitatilor privind inregistrarea noului proprietar al titlurilor.

- Prin procedura reglementarii in 'contul electronic' (engl. book entry). In acest caz, 'depozitul' de titluri imbraca forma unei inregistrari in cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fara existenta si circulatia unor inscrisuri de tipul certificatelor de actiuni.

Cliringul banesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensatie pentru vinzatorii/cumparatorii de titluri. Practic, casa de compensatie isi asuma toate obligatiile de a face plati membrilor sai, in schimbul preluarii tuturor drepturilor acestora de a primi incasari rezultate din tranzactiile incheiate in bursa.

Intreaga activitate de executare a contractului se realizeaza prin intermediul societatilor de bursa (departamentul de lichidare a tranzactiilor), neexistind o relatie directa intre vinzatorii si cumparatorii de titluri (clientii brokerilor).

Schematic, mecanismul tranzactional in conditiile executarii contractului prin cliring este prezentat in Figura 6.1.

MECANISMUL TRANZACTIEI BURSIERE

- Figura 6.1 -

Legenda:

(1) ‑ ordin de vinzare (a), respectiv de cumparare (b)

(2) ‑ ordin de vinzare (a), cumparare (b)

(3) ‑ incheierea tranzactiei

(4) ‑ notificarea incheierii contractului; transferul drepturilor si obligatiilor privind titlurile

(5) ‑ transfer al titlurilor din contul societatii A in contul societatii B

(6) ‑ notificarea privind transferul titlurilor

(7) ‑ creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.