Alegerea investitiilor in univers sigur (cert)

1. Caracteristicile unui proiect de investitii

Suma investita

Pentru a afla suma investita, trebuie sa fie evaluate ansamblul cheltuielilor directe sau indirecte necesare realizarii proiectului:

- pretul de cumparare a bunurilor necorporale, financiare;

- cheltuielile asociate precum cheltuielile de cumparare, de transport, de manipulare, de instalare, de formare a personalului, taxe vamale.

- cresterea Nevoilor de Fond de Rulment de Exploatare.

In general un proiect de investitii conduce la o crestere a volumului de activitate si deci a Nevoilor de Fond de Rulment de Exploatare. Prevederea acestei cresteri este de o necesitate absoluta. Metodele cele mai utilizate se sprijina pe calculul Nevoilor de Fond de Rulment de Exploatare. Amintim ca la lichidarea investitieie, Nevoilor de Fond de Rulment de Exploatare sunt recuperate.

Cash-flow sau soldul fluxurilor de trezorerie induse de proiect

Notiunea de cash-flow este o notiune de trezorerie. Cash-flow-ul realizat de un proiect este egal cu diferenta dintre incasari si cheltuielile induse de proiectul de investitie.

Se impun mai multe remarci:

1) nu trebuie sa se confunde cash-flow-ul cu capacitatea de autofinantare.

Pentru o investitie

Cash-flow = Incasari induse de investitie - Cheltuieli induse de investitie

Capacitate de  = Produse induse de investitie - Cheltuieli induse de investitie

autofinantare    (altele decat produsele deduse) (altele decat cheltuielile deduse)

2) Fluxurile cash-flow sunt calculate tinand cont de fiscalitate (impozit pe profit, TVA, etc.)

3) Fluxurile cash-flow sunt realizate in mod continuu de-a lungul unui exercitiu. Pentru a simplifica calculele, se considera ca ele se realizeaza la sfarsitul exercitiului. In schimb, investitia initiala (pentru sumele platite) si cresterea Nevoilor de Fond de Rulment de Exploatare sunt angajate la inceputul primului exercitiu (sau la inceputul exercitiilor pentru care au fost angajate)

-I₀ C₁ C₂ C₃ C_n-1 C_n

-I₀ - Investitie initiala

C₁ - Cash-flow exercitiul 1

C₂ - Cash-flow exercitiul 2

C₃ - Cash-flow exercitiul 3

C_n-1 - Cash-flow exercitiul n-1

C_n - Cash-flow exercitiul n

4) Intr-o prima faza se considera ca exista o separabilitate intre investitie si finantarea acesteia. Este retinut doar cash-flow-ul generat de investitie. Amintim aici ca deciziile de a investi si de a finanta sunt complementare.

5) Fluxurile cash-flow sunt rezultatul previziunilor privind cifra de afaceri si de costuri si in consecinta sunt la randul lor incerte.

Durata de viata economica

Un proiect are o durata de viata care conditioneaza esalonarea cash-flow-ului. Evaluarea duratei de viata a proiectului este delicata. In general, durata de viata economica a unui proiect este mai mare decat durata de amortizare fiscala.

Se fac mai multe remarci:

1) privilegierea proiectelor cu durata de viata lunga poate fi periculoasa in masura in care incertitudinile sunt cu atat mai mari cu cat proiectul este mai lung (conjunctura economica, uzura morala)

2) privilegierea proiectelor cu durata de viata scurta poate de asemenea sa fie riscanta in masura in care acest tip de proiecte nu sunt interesante pentru viitorul lor.

3) estimarea duratei de viata economice conditioneaza estimarea valorii reziduale a investitiei. Aceasta este adesea delicata pentru ca este legata de existenta unei piete pentru mana a doua, de starea bunului care se vinde Plus valoarea astfel creata este fiscalizata. O plus valoare pe termen lung este fiscalizata cu o rata de 19% (TVA); plus valoarea pe termen scurt este fiscalizata cu rata de impozitare a profitului (16 %). Pretul de cesionare net de impozit este luat in calculul ultimului cash-flow.

Tabelul 12.1 Regimul plus valorii in functie de termenul pe care se realizeaza.

2. Considerarea parametrului 'timp'

Notiunea de actualizare

Metodele traditionale de alegere a investitiilor nu tin cont de un parametru esential al deciziei: timpul.

Aceste metode permit compararea fondurilor investite cu fluxurile ce rezulta fara a integra esalonarea si distribuirea fluxurilor de trezorerie. Astfel poate fi acceptat un proiect care permite doar recuperarea capitalului investit in timp ce el ar trebui sa fie respins pentru ca nu asigura remunerarea acestui capital.

Actualizarea este necesara pentru a asigura transferul in timp al valorilor prin intermediul unor coeficienti. Notiunea de actualizare este reciproca celei de capitalizare.

VIITOR

PREZENT

Capitalizare

Actualizare

Pentru o rata de actualizare de 10% :

Capitalizare

1 UM astazi    1 (1+0,1)^t UM peste t perioade

Actualizare

(1+0,1)^-t UM astazi 1UM peste t perioade

Tehnica de actualizare permite mai ales compararea proiectelor de investitii cu durata de viata diferita.

Alegerea ratei de actualizare. Rata de actualizare este legata de factori subiectivi si obiectivi.

Factorii subiectivi

Rata de actualizare depinde de asteptarile si exigentele investitorului. Acesta va impune o rata de actualizare ridicata daca se gaseste el insusi in situatie financiara delicata. In caz invers, rata de actualizare impusa va fi mai mica.

1. Costul capitalului - Pentru a accepta un proiect, nu este suficient sa se ramburseze capitalul imprumutat dar si sa il remunerati. Rata de rentabilitate necesara si deci si rata de actualizare trebuie sa fie superioara costului capitalului.

Costul capitalului este un cost viitor si un cost mediu ponderat al diferitelor surse de finantare (autofinantare, capital adus de actionari, imprumuturi).

Costul capitalului propriu este un cost implicit.

Pentru o intreprindere cotata el este egal cu:

(Dividende pe actiune / Costul mediu al actiunii) + Rata anuala de crestere a dividendelor viitoare

Pentru o intreprindere necotata, el est egal cu:

(Venitul directorilor / Valoarea intreprinderii) + Rata anuala de crestere a veniturilor viitoare

Costul capitalului imprumutat este un cost explicit.

Exemplu Sa presupunem o intreprindere cu o structura a capitalului ca cea din tabelul 12.2

Tabelul 12.2 Structura capitalului.

Costul capitalului imprumutat = 9% x 60% + 6.5% x 40% = 8%

2. Rata de rentabilitate a activelor fara risc - investitorul va impune o remuneratie minima egala cu remuneratia plasamentelor fara risc (obligatiuni de stat de exemplu). Aceasta este o rata plafon.

3. Rata de rentabilitate medie a sectorului - ar putea sa corespunda cu o noua rata plafon superioara precedentei daca sectorul este in ansamblul sau mai rentabil decat activele fara risc.

4. Prima de risc - Rata de actualizare impusa este majorata in functie de gradul de risc al proiectului.

3. Criteriile de alegere a investitiilor

Criteriile de alegere a investitiilor abordate in continuare sunt urmatoarele: Valoarea Actuala Neta, Rata Interna de Rentabilitate, Termenul de Recuperare al Capitalului Investit, Indicele de Rentabilitate.

Valoarea Actuala Neta (VAN)

Valoarea actuala neta este diferenta intre valoarea actuala a fluxului de venituri nete pe toata durata de viata a investitiilor si valoarea actuala a capitalului investit.

VAN = Valoarea actuala a fluxului de venituri nete Vn* - Valoarea actuala a investitiei - Ia

Ia - Valoarea actuala a investitiei

It - valoarea investitiei din anul t (t = 1 . d)

d - durata de executie

a - rata de actualizare

Vn^* - valoarea actuala a fluxului de venituri nete

Vn - venituri nete pe exercitiu

D - durata de viata

Valoarea actuala neta constituie:

- criteriu de respingere - se resping proiectele cu VAN negativ;

- criteriu de selectie - intre doua proiecte, se retine cel al carei VAN este cea mai mare.

Exemplu: Societatea Prealiment are in vedere cresterea capacitatii de productie. Ea dispune de doua posibilitati:

- Primul proiect: extensia unitatilor de productie actuale;

- Al doilea proiect: construirea unei noi unitati de productie.

Proiectul trebuie sa devina rentabil intr-o perioada de 5 ani. Conducerea cere o rata de actualizare minima de 12%. Rata de impozitare pentru societati este de 16 %.

Tabelul 12.3 Caracteristicile economice ale proiectelor societatii Prealiment

Tabel 12.4 Calculul VAN pentru rata de actualizare a = 12% - proiect 1.

VAN la 12% pentru proiectul 1 = 217 mii UM

Tabel 12.5 Calculul VAN pentru rata de actualizare a = 12% - proiect 2.

VAN la 12% = 326 mii UM

Pentru rata de actualizare de 12%, proiectul 2 este preferabil primului proiect. Ambele proiecte satisfac rata minima impusa.

Rata interna de rentabilitate (RIR)

Rata interna de rentabilitate este rata de actualizare pentru care valoarea actuala neta este zero. Altfel spus, este rata pentru care suma investita este egala cu valoarea actuala a fluxului de venituri nete induse de investitie.

Rata interna de rentabilitate (RIR) constituie

un criteriu de respingere pentru orice proiect care are RIR mai maica decat rata de actualizare minima impusa de investitor.

un criteriu de selectie - intre doua proiecte va fi retinut cel al carui RIR este cel mai ridicat.

Exemplu: Calculul RIR pentru proiectele din exemplul precedent.

Tabel 12.6 Calculul RIR pentru proiectul 1.

VAN la 17% = 25.4 mii UM

VAN la 18% = - 8.1 mii UM

RIR pentru proiectul 1= 17% + 25,4/(25,4+8,1) = 17.79 %

Tabel 12.7 Calculul RIR pentru proiectul 2.

VAN la 17% = 29,7 mii UM

VAN la 17% = - 22,4 mii UM

RIR pentru proiectul 2 = 17% + 29,7/(29,7+22,4) = 17.57%

Sub aspectul RIR, cele doua proiecte sunt sensibil egale.

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR)

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) corespunde cu termenul la capatul caruia veniturile nete generate de investitie egaleaza valoarea investitiei.

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) constituie:

un criteriu de respingere pentru orice proiect care are TR mai mare decat norma fixata de investitor.

un criteriu de selectie - intre doua proiecte va fi retinut cel al carui TR este cel mai scurt.

Exemplu: Sa reluam exemplul precedent si sa calculam TR pentru fiecare proiect la rata de actualizare de 12% impusa de investitor.

Tabel 12.8 Calculul TR pentru proiectul 1.

Cash-flow-ul actualizat devine pozitiv in cursul anului 5. TR va fi obtinut prin interpolare liniara.

Cash-flow generat in anul 5 = 208 + 217 = 425

Timpul necesar pentru a genera un cash-flow de 208 mii UM (pentru a obtine o suma actualizata nula) = (208/425) x 12 = 5,9 luni

Deci TR pentru proiectul 1 = 4 ani si 5 - 6 luni.

Tabel 12.9 Calculul TR pentru proiectul 2.

Cash-flow-ul actualizat devine pozitiv in cursul anului 5. TR va fi obtinut prin interpolare liniara.

Cash-flow generat in anul 5 = 286 + 326 = 612

Timpul necesar pentru a genera un cash-flow de 286 mii UM (pentru a obtine o suma actualizata nula) = (286/612) x 12 = 5,6 luni

Deci TR pentru proiectul 2 = 4 ani si 5 - 6 luni.

Si pentru termenul de recuperare TR cele doua proiecte sunt egale.

Indicele de rentabilitate (IR)

Indicele de rentabilitate  masoara profitul indus de o unitate monetara investita.

Indicele de rentabilitate IR = Vn ^* / Ia

Indicele de rentabilitate (IR) constituie

un criteriu de respingere pentru orice proiect care are IR mai mic de 1.

un criteriu de selectie - intre doua proiecte va fi retinut cel al carui IR este cel mai ridicat.

Exemplu: Sa reluam exemplul precedent si sa calculam indicele de rentabilitate IR pentru fiecare proiect la rata de actualizare de 12% impusa de investitor. Cresterea nevoilor de fond de rulment din primul an nu va fi retinuta in suma investita initial.

Proiectul 1

IR= ( 52+222+303+311+424) / 1096 = 1.197

Proiectul 2

IR= (209 + 380 + 363 + 568 + 611) / 1806 = 1.180

Iata ca pentru indicele de rentabilitate IR, se dovedeste ca cele doua proiecte sunt usor diferite.